文 /  宁向东，清华大学经济管理学院教授，博士生导师

来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）

选自《宁向东讲公司治理：共生的智慧》（中信出版集团），华夏基石e洞察已获出版方授权

表决权（也可以叫“投票权”）是股东权利中核心的、基础性的权利，但在一定条件下（比如，在有限责任公司的法律规定下），股东是可以放弃一部分投票权的。

股权和表决权并不是一回事，股权可以是完整的，其中天然地包含着投票权，也可以通过谈判和约定让一部分股东放弃投票权。这意味着，可以存在没有投票权的股权，一种不完整的股权。在通过人为方式重新约定投票权的情况下，股权结构和投票权结构就会出现不一致。最终决定表决结果的，不是股权，而是投票权。

当一部分股东放弃掉一定比例的投票权之后，这个公司就成了具有两种类型股权的公司。一种股权拥有完整的权利，包括收益权、投票权等；而另外一种则是放弃投票权的股权。这类公司被称为具有双重股权（dual ownership）的公司。

最近一些年，我国已经有不少在海外上市的公司，都采用了双重股权结构的形式，比如我们后面要讲到的京东。2020 年，我国的A 股市场也出现了一家双重股权结构制度试点的上市公司——优刻得。当然，还有数量更多的非上市公司是通过投资协议的形式，成为双重股权公司的。

我们就接着股权结构这个话题，和大家分享一下双重股权结构制度方面的知识。

01

双重股权结构制度

从世界范围看，虽然不普遍，但也有将近200 年的历史。最早具有双重股权结构的公司，出现在18 世纪后期的英国。那时，由于很多商人开始创办一些提供基础设施服务的公司，比如他们拥有运河、保险、汽灯等行业中的企业。为了防止这些人唯利是图、过度涨价，政府在这些企业中开始尝试使用限制投票权的措施。

经济史学家发现，即使在同时期的英国，在纯粹由投资者拥有的企业中，限制投票权的情况都极其少见。也就是说，一股一票、同股同权是公司股权制度中的主流。双重股权结构之所以在最近二十年变得非常流行，与谷歌公司的上市有关。

2004 年谷歌上市是轰动性的事件。这有两个方面的原因。

第一个方面的原因是谷歌选择了荷兰式拍卖作为公司IPO（首次公开募股）定价的基本方式。荷兰式拍卖的报价，是从高到低。谷歌首先确定了一个募资总额，然后用这个募资总额除以发行的股数，获得了每股发行价的起始报价。谷歌选择了一个有趣的募资总额，就是“自然对数e”，2.718 281 828 个十亿美元。这种定价方式在华尔街是没有先例的，所以，它极具震撼力，因此也极具传播效应。

谷歌上市造成轰动的另一个方面的原因，就是公司选择了双重股权结构制度。这种股权设计方式以前在一些家族企业、媒体行业的公司里倒是有一些，但在科技公司里并不常见。而且，这种股权制度当时在美国，正处于极大的争议之中，但谷歌却以现象级的姿态选择了这种制度，对大众舆论形成了巨大的刺激。谷歌的两位创始人布林和佩奇似乎用这样的方式向投资人传递出了一种信号：你可以买我们的股票，但不要想干预公司的事务。

那么，双重股权结构究竟是怎样一种制度呢？

双重股权结构的一般情况是：公司发行A 类和B 类两种普通股。一般投资者只能购买A 类普通股，每一股拥有一份投票权；而公司的控制人拥有B 类普通股，B 类股份的每一股拥有10 份甚至更多份的投票权。

当然，公司股东之间虽然在表决权上存在差异，但他们通常享有相同的收益权，或者说，他们在除了表决权之外的权利上通常是相同的。

下面，我举一个身边的例子来说明双重股权结构的应用。

京东是一家由刘强东亲手创立的电商公司。坊间关于刘强东的强势有着众多的传闻。他在公开接受访问的时候明确表示了他对于公司控制权的极度重视。他毫不含糊地说：“对于一个创业型企业来说，如果你丧失了控制权，不如把它卖掉。这是我的底线。如果有一天我失去了对于京东的控制权，我就直接把它卖掉，退出，拿钱走人。我绝对不会在没有控制权的情况下，还要占有公司的股份、和投资人在这里拐弯，我没有这个时间和精力。”

基于这样的观念，在京东上市的时候，刘强东选择了双重股权结构作为公司股权的基本架构。在京东，发行了A 类和B 类普通股，与前面所讲的情况不同，京东B 类股份的投票权增加到20 倍，比美国高科技公司通常采用的10 倍投票权多了一倍。从京东的年报中，我们可以大致算出：由于每一份B 股都有20 倍的投票权，所以，创始人刘强东只用了大约15% 的B 类股权，就拥有了京东接近80% 的投票权。这符合他控制公司的初衷，而且还有进一步稀释股权、获得新融资的空间。

京东的招股书中，对A 类股和B 类股的权利和义务描述得非常清楚，可以说是“愿者上钩”。一方面，刘强东坚定地看好自己的企业家精神，他觉得自己拥有对公司的绝对控制是可以给公司带来好处的，无论是利润的增长，还是股票在二级市场上的价格反映。他也认为这同样会给投资人带来回报。当然，从投资人的角度看，这也存在着一个权衡。这个权衡的本质是把公司的经营决策权和重大事项的决策权都交给了刘强东，自己到底会不会吃亏。最后，那些相信自己不会吃亏的投资人认购了京东的股份，成了A 类股的持有人。

京东选择让B 类股拥有20 倍的投票权，和刘强东的股权稀释程度有关，因为伴随着京东的发展，不断进行外部融资，让刘强东这个创始人的股份被大量稀释，所以，到京东上市的时候，刘强东的股权比例已经降低很多了。如果没有20 倍的表决权，他没有办法坚守他的控制底线。

也许有些人会关心为什么是20 倍，这个倍数是如何确定的。其实，B 类股权的投票权倍数如何确定，与公司的股东结构、股权稀释的程度有关，本质上是一个预期和算账的问题。如果在刘强东个人持股被高度稀释的情况下，只给B 类股份10 倍的投票权，他的控制权比例刚刚过半，这就会对后续融资造成新的限制。进一步融资会加剧稀释他的控制权，所以，他不妨一步走到20 倍。总之，过于纠结这个倍数，没有太多意义。正如前面所讲的，A 类股权的持有者最关心的是要不要接受创始人对公司进行单独控制这种情况。表决权倍数，只是实现控制的一个环节。

从京东的年报看，B 类股权的特殊性主要体现在投票权和转换权这两种权力上，当然，公司的相关法律文件也规定了刘强东持有B 类股权的前提条件。由于B 类股主要是为刘强东保持对京东公司的控制权而发行的，所以，一旦刘强东不再担任公司董事和CEO 职务（当然还有其他一些特定条件），所有B 类股就自动而且立即转换为同等数量的A类股。

请注意，其他投资者与刘强东约定的条件是同时担任董事和CEO，在相应的文件中用的是a Director and CEO（董事和CEO）这样的表述，而不是a Director or CEO（董事或CEO）。这就意味着，刘强东不存在只担任董事会成员这样一种半退出状态。

转换权，是双重股权结构制度中必须要明确的重要内容。它是指要事先约定好不同种类的股份之间的转换关系和转换条件。比如，京东公司的相关法律文件就有如下条款：只要持股者愿意，每一股B 类股都可以在任意时间中转换为A 类股，而A 类股则在任何情况下都不能转换为B 类股。这是最基本的转换规则。

当然，B 类股权是可以转让的，但一旦转让，B 类股就会自动并立刻转化为A 类股。也就是说，B 类股是和刘强东这个自然人紧密联系在一起的，显示了其他投资人对刘强东个人能力的认同。相关的法律文件用极其严格的语言限制了B 类股的转让，也防范了任何利用转让来谋取利益的可能性。

另外，京东的相关法律文件规定，无论A 类股权还是B 类股权的收益权，都是相同的。京东公司并没有用给予非控制性股东更多的收益权，来换取其额外的投票权。总之，除了在投票权的票数计算上，B 类股是A 类股的20 倍以外，京东的全体股东在投票程序、收益权等方面没有差别，B 类股权没有额外的特殊之处。

02

动因和历史

出现双重股权结构制度的根本原因，在于控制人担心因融资而对公司失控。

具体来说，当一家公司开始股权融资的时候，它就开始有外部股东，股权随之分散。当股权分散到一定程度的时候，一方面，控制人的话语权就随之减少；另外一方面，公司也会进入一种两难的境地。如果公司不上市，外部股东就没有退出通道，公司进一步获取融资会极为困难。

如果公司选择上市，因为股票是在公开市场上发行的，股东可以在二级市场上随意买卖，这就可能会使创始人失去对于公司的控制。

特别是当公司创始人持有股份比较低的时候，外部投资者可以很容易通过资本市场收购到足够多的股权。在一股一票的表决权机制下，外部收购者甚至可以借助它们手中的投票权，把公司的创始人赶出董事会，剥夺他对公司进行控制的权力。正是这个原因，双重股权结构制度才开始流行，被很多公司采用。有学者十年前的统计研究表明，在纽约证券交易所上市的公司中，大约有6% 的公司采用双重股权结构，大约占整个市场市值的8%。

最初的双重股权结构，是完全剥夺外部投资者表决权的。也就是说，这些公司在吸引外部投资者的时候，事先就会说明这家公司对外部投资者发行的股份没有表决权，外部投资者只能获取公司的收益，但没有通过参与股东会议、通过投票对公司施加影响的权利。毫无疑问，这意味着剥夺了这些投资者发声的权利。

在现代民主社会的理念中，保护每一个人的发声权，是核心信条。少数人虽然在数量上不占优，投票也不会改变大局，但是否保护这些人的发声权，事关重大。有没有能力改变局面，是一回事；让不让他们投票、是不是剥夺了他们表达意见的权力，却是另外一回事。所以，哪怕他们的票数再少，也要让他们拥有投票权。

这就导致了一种妥协，也因此演化出今天这种双重股权结构。公司发行两类不同的股份：A 类普通股一股一票，B 类股一股十票。所有的股东都有投票权，但A 股和B 股的投票权数量不同。前者保护了参与者的发声权和退出权，后者则注重激发创始人的企业家精神。

美国拥有领先的现代市场经济体制，也是双重股权结构制度的一个主流样本国家。据考证，美国是从1898 年开始出现一部分股东（包括普通股股东和优先股股东）主动或被动放弃投票权的。与此同时，绝大多数公司坚守着同股同权、一股一票的原则，也很少有采用双重股权结构的公司上市交易。这一传统直到20 世纪20 年代的中期才被打破，从那时开始出现了一批实行双重股权结构的公司，并有一些公司上市交易。截至1926 年，大约有184 家双重持股公司在美国的几个证券交易所上市。

这种情况引发了知识界的忧虑。1925 年10 月，哈佛大学教授里普利（Ripley，W. Z.）率先对这个趋势发难，他痛斥这种违背同股同权原则的制度设计，并大声疾呼：只有所谓的管理股（management share）在股东会议上行使表决权，就是明目张胆的偷盗。里普利教授的呐喊引发了公众和学界对这一现象的广泛关注，当时的美国总统柯立芝为此专门约见了里普利教授，听取了他的意见。那么，接下来的问题就是交易所和监管机构要不要对此进行干预。

1926 年，纽约证券交易所否决了一桩双重股权结构公司发行普通股的申请，这拉开了该交易所此后长达50 年政策限制的大幕。在这50 年之间，纽约证券交易所只有不超过十家上市公司具有双重股权结构设计，这些都是先前上市，因历史原因遗留下来的公司。对于新的上市申请，只要涉及双重股权的安排，纽约证券交易所一概不予受理。

有趣的是，在一些采用双重股权结构的公司里，有人曾提出取消双重股权的议案，但多数股东反对这样的议案。福特公司就是一个例子。它是1926 年之前在纽约证券交易所上市，是具有双重股权结构的几家公司之一。福特家族只占公司全部股权的4%，却拥有40% 的投票权。但是，对于这样的双重股权结构，不仅董事会支持，多数股东也没有意见。尽管如此，纽约证券交易所还是对双重股权结构进行了严格限制。

在长达半个世纪的时间里，有双重股权结构安排的公司只好选择在美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克（NASDAQ）上市并交易。这两家交易机构也位于纽约，但它们对双重股权结构的限制并不像纽约证券交易所那么激进和严格。不过，美国证券交易所和纳斯达克的口子，也没有放得非常开，有双重股权结构的公司，上市数量仍然相当有限。

1972 年，因为多方面的原因，美国证券交易所开始禁止采用双重股权结构设计的公司在该所上市。但这一限制没推行几年，就被当时的高科技公司——王安公司的上市计划所打破。1976 年，采用双重股权结构的王安公司在美国证券交易所成功上市。这一事件再次引发了一场讨论，交易所、学术界和公众开始认真思考一个问题：既然同股同权是股份公司的基本原则，为什么会有股东去购买那些没有投票权的股票呢？交易所到底应不应该允许这类公司上市交易？

王安公司的上市，促使美国证券交易所提出了一个被称为“王氏标准”（Wang Formula）的评判原则。美国证券交易所开始用这个标准来判断双重股权结构的合理性和上市标准。依据这个标准，美国证券交易所在此之后逐渐恢复了双重股权结构公司的上市。于是，这类公司在美国证券交易所的上市数量从1976 年的37 家，逐渐增加到了1985年的60 家。

纳斯达克从来没有禁止过双重股权结构公司的上市交易。到1985 年为止，在纳斯达克上市的4101 家公司中，有110 家是有双重股权结构安排的。一些科技类公司和家族控制的公司，都愿意采用这种股权结构来保有公司控制权。

20 世纪80 年代，是企业并购大行其道的时代。一些投资基金开始通过资本市场收购上市公司，这种收购并非通过协议收购（friendlytakeover）的方式来进行，因而常被称为“敌意收购”（hostiletakeover）。在这个背景下，一些上市公司为了防止自己被意想不到的投资者接管和控制，客观上产生了重新安排股权结构的需要。

重新安排股权结构的一个常见方式，叫“再资本化”（recapitalization）。其形式之一就是设计双重股权结构，把一部分股权变成投票权较多的B 类股权。这样，就可以保证控制人在不改变股权比例的情况下，拥有更多的投票权，以达到防止公司被外部投资者突然控制的情况发生。可以说，80 年代的大收购，是引发双重股权结构再次活跃的重要诱因。

与企业防止被收购的需求平行发展的另外一条线索是，美国的三大证券交易所也在为吸引更多好公司来自己这里上市展开激烈竞争。由于纳斯达克和美国证券交易所不限制双重股权结构的公司到它们那里上市，纽约证券交易所客观上就处于不利的竞争地位。于是，纽约证券交易所的一个下属委员会在1985 年提出了一个建议，建议的内容是：如果公司流通股股东多数同意，董事会也是多数同意，就可以允许公司建立双重股权结构。

这个委员会的建议一旦获得采纳，就意味着三件事：第一，允许已经上市的公司通过再资本化的方式转变成双重股权结构；第二，已经采用双重股权结构的公司，可以在先前对双重股权最为排斥的纽约证券交易所上市；第三，三个主要的交易所可以在双重股权方面达成一致，这也可以解决国会和监管机构长期以来关注的上市标准一致化问题。

于是，公众舆论和学术界从20 世纪80 年代中期开始再起波澜，就上市公司该不该违背一股一票或同股同权的原则再次展开大讨论。与20世纪30 年代大家只是说理不同，在这一次争论中，持不同意见的各方都使用了大量的学术证据。有人基于统计研究发现，双重股权结构的公司在股价和财务业绩上都好于单一股权类型的公司；有人发现，再资本化可以给相应的公司带来长期的超额收益，进而得出推论“向双重股权结构的过渡，是一种增强股东价值的行为”。

当然，反对的声音也不绝于耳，反对者同样使用了大量的理论研究和经验证据。20 世纪80 年代后期，出现了几篇重磅的学术论文。这些论文的作者都是在学术界有影响的大牌学者。他们坚持认为，同股同权和一股一票的原则非常重要，这些原则可以保证公司控制人在独享控制权的私人收益时，外部收购者还有机会对这种控制权形成约束和威慑，这种威慑是公司保持价值创造能力的关键。这些论文的影响延续至今。

虽然不停地出现反对声音，虽然这些反对的声音来自四面八方，从学术界和机构投资者，一直到执法者，但双重股权结构在最近二十年里未有停步，在数量上一直呈现逐渐增加的态势，甚至在高科技公司领域成了一种流行品种。前面我们提到的谷歌上市，就是刺激科技类公司纷纷采用双重股权结构的里程碑事件。在谷歌上市之后，很多高科技公司都纷纷采用了双重股权结构。比如我们前面提及的京东，还有Facebook（脸书）等诸多知名公司。