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华夏基石企业价值倍增路径大思考
发布时间:2021-06-07 18:19  文章来源: 华夏基石e洞察   作者:屈全军   点击:次

文 / 屈全军,华夏基石产业服务集团合伙人、副总裁兼投资银行部总经理

来源:华夏基石e洞察(ID:chnstonewx)

 

01

引言

最近火遍朋友圈的一篇文章叫《你们公司30亿市值都不到,我们接待不了》,直接戳痛了众多中小市值上市公司老板的心。为什么会出现这种情况?最近一两年,国内资本市场政策频出,新《证券法》的修订、科创板的推出、注册制的实施、深圳主板和中小板合并、上市公司可分拆子公司境内上市等新规则出来之后给国内资本市场带来了诸多变化,正在迅速改写A股原有的资本生态。目前A股一共4000多家上市公司,供给速度加快,估值中枢明显下调,30亿以下市值的公司超过1000家。在那些成熟的资本市场,比如香港股市,真正交易活跃的只有100多家公司,大部分上市公司沦为“仙股”、“僵尸股”。

而现在公募基金的产品募集动辄百亿千亿,如果一个30亿市值的公司,买到5%,可能才2-3亿人民币的当量,哪怕涨了可能也不影响这些产品的净值变化。如果30亿市值都不到,甚至都进入不到基金经理可以交易的白名单里,怎么能期待获得这些公募基金的垂青?这会带来一个恶性循环,市值越低,关注越少;关注越少,越进不了一些大机构的选股池,买的机构越少,市值越低。

而且,近期“叶飞爆料上市公司坐庄内幕事件”的出现,更是让监管层高度重视,重拳出击,再次强调“零容忍方针”,依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为。随后,立即启动了对涉嫌操纵利通电子、中源家居等股票价格的立案调查。

中小市值上市公司越来越不被投资人关注,生存空间越来越小,越来越向香港的“仙股”趋势发展。那么在这种不利的情况下,企业如何发挥阳光下的增长战略,又如何从30亿市值变成100亿市值?这是一个非常具有现实意义的问题。

对于未上市公司来说,上市是老板们最大的梦想。但是大部分企业离上市标准还有些距离,券商在初期不愿意真正进场花时间花精力。一个有情,一个无意,怎么办?

即使券商投行进场了,由于他们擅长的是企业上市之前的规范运作和改制辅导工作,鉴于国内投行的现状,一切都以监管层的审核理念为指挥棒,甚至忽视企业的发展阶段,过于强调规范性而不计成本不考虑企业生产经营实际。原因很简单,很多投行人员比较年轻,没有企业经营经验,没有意识到上市是一个“技术+艺术”的平衡过程,过于强调个人的免责,不愿意承担一点点风险,反正成本是企业的,风险是自己的,当然是越严格越好,什么都一刀切。企业也不懂,对于上市是“大姑娘上花轿头一回”,投行说什么就是什么,何况言必称“证监会、交易所”,一般高管谁敢说个不字,“上不了市你负责啊”。现实中你会发现,有些公司竟然是被所谓“上市”给拖死了!明明企业还出于生存发展期,为了所谓规范付出了大大超出企业承受能力的高额成本,上市时间一受阻立马就不行了!有些企业为了上市,听了一些投行的建议,“憋住”,几年内啥都不敢做,又遇上IPO暂停或者IPO堰塞湖,耽误了多少发展的良机!扪心自问,这真的是我们帮助企业上市的初衷吗?

企业发展到一定阶段,既需要IPO上市的指导,也需要战略、组织和人才的规划,实现业绩的快速增长,两者都很重要。一般的投行,懂上市懂资本但是不善于也不愿意深度介入企业生产经营的发展,因为对他们来说性价比太低了;一般的管理咨询公司,懂战略懂组织懂人力,但是基本不懂上市也不懂资本,学也学不会,因为门槛太高了。

所以无论是对于咨询机构还是对于券商投行,新的挑战和机遇已经来临。只有具有综合性的服务实力才能帮助企业解决实际问题,才能真正帮助企业实现业务和资本的跨越式增长。

那么有没有这样一家机构,既真正懂企业的运营管理,又对资本市场了如指掌,甚至还懂政府、懂政策、懂产业,可以真正解决企业面临的多方位困难?

华夏基石“咨询+资本+产业”多元化顶级人才的配置和几年来的实践,将深刻改写国内咨询行业的现状,而其面对企业的综合服务能力即将成为行业的标杆和顶配。在“长期价值主义”的坚定理念指导下,这一创新必将为企业带来持续发展和价值的倍增。

02

企业价值及其增长路径

通过十多年的理论和实践,笔者总结了企业实现价值倍增的实施路径:

企业价值的增长=E(利润)增长*PE(市盈率)增长

=经营管理赋能+资本赋能+产业赋能

=内生性增长+外延式增长+产业服务型增长

华夏基石的项目团队,可以称为铁三角战队,是由“管理咨询顾问+资本顾问+产业顾问”等复合型人才构成。华夏基石之所以能够区别一般的咨询机构实现3合1,是由华夏基石特殊的人才组成结构决定的。鉴于华夏基石几十年来对于人才和组织的深刻理解,自身越来越多的汇聚了一大批来自不同行业不同领域的顶级专家,成为国内唯一既有管理咨询团队、又有资本团队还有产业团队的专业型顶级服务咨询机构。聘请1个华夏基石,相当于聘请3个完全不同方向的服务机构,为客户大大节省成本和沟通效率,也为企业实现价值持续增长和价值倍增提供了很好的基础。

03

经营管理赋能——“三变六化九大系统”

企业和人一样,都是环境的产物。没有永远成功的企业,只有不断顺应时代变化的企业。面对新趋势、新常态、新格局,中国企业和企业家该如何面对?如何在不确定性中找到确定性?如何提升逆周期下企业的生存能力?如何实现持续成功?

结合国内众多领先企业转型成功的经验,我们认为,企业应该秉持长期价值主义,进行深入系统思考,追求价值持续增长。为此,华夏基石最近在管理咨询界率先提出了“3-6-9理论”。纵观其根本,最终目的是为了提升企业的经营管理水平和盈利能力(E)。

(一)“3”——三变

在新经济环境下,企业要完成经营理念的三大转变:

1.从生产导向转变升级为客户导向;

2.从销售导向转变升级为数据导向;

3.从企业导向转变升级为产业生态导向。

(二)“6”——六化

“六”,即实现企业持续成长的“六化”动能转换。在数字化、智能化时代发展潮流中,企业要改变思维与认知模式,重新思考经营管理的六大基本命题:战略、组织、人才、领导、资源、运营。企业要围绕以下“六化”转型升级,构建持续增长的新动能。这“六化”是指:

1.战略生态化

2.组织平台化

3.人才合伙化

4.领导赋能化

5.运营数字化

6.要素社会化

(三)“9”——九大系统

“九”,优秀企业持续增长的九大系统提升方案,内容包括:

1.战略系统思考与顶层设计

2.事业合伙人机制牵引

3.领导力发展计划

4.干部队伍与管理能力提升

5.奋斗者为本的人力资源体系构建

6.基于核心能力的组织体系重构

7.客户为中心的智慧运营流程体系

8.长期主义营销牵引与品牌建设

9.产业生态与资本循环共同驱动

华夏基石的“3-6-9”企业发展理论,已经形成了完善的理论体系,并且在企业界和管理界的影响力逐渐扩大,限于篇幅,本文就不再做详细介绍。

04

资本赋能——“独孤九剑”

华夏基石资本团队可以在九个方面对企业提供资本赋能,形成了独树一帜的“独孤九剑”,最终目的是为了对企业在资本市场的市盈率进行“阳光管理”,从而大大提升企业的市场估值水平。

(一)重新梳理资本市场战略和企业定位

我们分析一家公司,首先是判断它是属于哪个行业?不同的行业在资本市场的“待遇”(市盈率PE值)是不同的。

中国证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》将上市公司的经济活动分为19个门类和90个大类。

1.分类原则与方法

1.1 以上市公司营业收入等财务数据为主要分类标准和依据,所采用财务数据为经过会计师事务所审计并已公开披露的合并报表数据。

1.2 当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%,则将其划入该业务相对应的行业。

1.3 当上市公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%,但某类业务的收入和利润均在所有业务中最高,而且均占到公司总收入和总利润的30%以上(包含本数),则该公司归属该业务对应的行业类别。

1.4 不能按照上述分类方法确定行业归属的,由上市公司行业分类专家委员会根据公司实际经营状况判断公司行业归属;归属不明确的,划为综合类。

目前计算并发布至大类行业的静态市盈率等相关数据如下:

从以上权威数据中很容易看出,不同行业市盈率相差是很大的。所以被归属于哪个行业特别重要。

有些企业是多元化的,有些企业是新旧行业更替的,有些企业是要重组装入新资产的。所以我们要对企业的行业属性进行重新的战略梳理、定位和规划,让资本市场重新认识并“定位”这家企业,发现它的价值,让人感觉“焕然一新”。

这也是我们常说的上市公司要有一个好的概念,主业清晰,发展前景良好,资产重组装入的资产要“性感”,因为这些“企业的外表感观”会直接影响资本市场对这家企业的估值。

另外,我们要判断这家公司的产业属性是朝阳产业还是夕阳产业,是周期性产业还是非周期性产业,是产业多元化还是产业单一,是新兴产业还是传统产业,国家的支持力度如何?另外,我们要判断,这个公司的商业模式如何?盈利模式如何?企业的核心竞争力如何?行业地位如何,是细分行业的冠军吗?老板具有优秀企业家的特质吗?高管团队有能力把企业带入更高层面的发展吗?

这些企业顶层架构设计的要素,都将最终影响企业在资本市场的市值。所以我们有必须认真的重新梳理战略规划,进行更加合理的顶层架构设计。

【案例】某上市公司,主营业务庞杂,既有房地产、建筑又有医药、化工,属于典型的多元化公司。主业不清晰,核心竞争力不强,投资者看不懂,无法估值。你到WIND上一搜,几年来都没有什么券商去调研写研究报告,也没有什么机构股东,上市十多年都没有做再融资、并购等资本运作,长期处于股价低迷阶段,市值又小,基本上属于资本市场的边缘企业。这样的上市公司,现实中其实并不少见。

【案例】雅克科技(002409.sz)2020年公告了拟将上市时的主营业务阻燃剂业务对外转让,彻底转型成一家电子材料公司,而电子材料业务正是雅克科技在上市后通过多次并购而获取的新业务,也正是这块并购来的新业务,让雅克科技华丽转身,从一家上市时25亿市值的“小公司”成为今天市值310亿的“大公司”。

(二)股东结构设计及优化

同样一家公司,它的股东结构不一样,企业的发展结果可能完全不一样。在企业的不同发展阶段,需要有意识有步骤的对股东结构进行管理,从而提高企业的价值。

对于股东结构优化,我们归纳为几句话:“稳定老股东,增加新股东,引进名股东,避免刺股东”。

前面几句话都好理解,那么什么叫“避免刺股东”呢?避免刺股东,就是避免会对公司发展产生伤害的股东。无论他多么有钱,多么有权,多么对你情有独钟,请你远离他!

举个例子,对于拟上市公司IPO,有一个敏感的话题,就是突击入股。众所周知,国内A股上市目前还是一个“造富运动”,选择什么身份的股东在什么阶段进入,是一门很有意思的学问。可喜的是,监管部门已经发现这一问题,并且最近措施不断。这就是“避免刺股东”。

2021年2月,证监会发布实施申请首发上市企业股东信息披露指引,进一步压实中介机构责任,加强股东穿透核查披露,强化对突击入股、入股价格异常、利益输送、“影子股东”等行为的监管约束。对于突击入股,要求提交申请前12个月内入股的新股东锁定股份36个月,并要求中介机构全面披露和核查新股东相关情况。

5月28日,证监会发布监管指引,明确证监会系统离职人员入股拟IPO或新三板精选层挂牌企业的核查要求,维护市场“三公”秩序。该《指引》明确了五类情形为不当入股,包括:证监会系统离职人员存在利用原职务影响谋取投资机会、入股过程存在利益输送、在入股禁止期内入股、作为不适格股东入股、入股资金来源违法违规等情形。《指引》明确,离职人员是指发行人申报时相关股东为离开证监会系统未满十年的工作人员,具体包括从证监会会机关、派出机构、沪深证券交易所、全国股转公司离职的工作人员,从证监会系统其他会管单位离职的会管干部,在发行部或公众公司部借调累计满12个月并在借调结束后三年内离职的证监会系统其他会管单位的非会管干部,从会机关、派出机构、沪深证券交易所、全国股转公司调动到证监会系统其他会管单位并在调动后三年内离职的非会管干部。

6月1日,证监会发布《关于提供证监会系统离职人员信息查询比对服务的通知》,将由各地证监局协助提供证监会系统离职人员信息查询比对服务,保荐机构可以在发行人提交辅导验收申请前向发行人所在地证监局提交查询申请,证监会在5个工作日内反馈结果。

所以,拟上市企业的股东结构是需要专业设计的,不是有钱有权就能入股,其结果必然会耽误上市进程,甚至造成无法解决的上市障碍。对此,企业要有清醒的判断。

【案例】拟IPO公司疑现证监会前官员突击入股 至今仍未拿到批文

在2019年正式启动IPO后不久,浙江明泰控股发展股份有限公司进行了一轮增资,引入6家机构投资者为公司新股东,多家浮现前证监会系统人士的身影。其中包括2007年-2015年任浙江证监局监管部副处长的倪一帆,2009年-2012年在浙江省证监局上市二处任职三年的薛青锋,以及2010年-2012年连续担任中国证监会第十二届、十三届主板发审委专职委员的宋新潮。

2021年1月21日,明泰股份首发申请获通过,但至今,该公司仍未获得证监会核发IPO批文,也未公布上市时间表。

【案例】据媒体报道,2009年至2014年,低调的PE新贵汇金立方,被誉为投资圈的“神算子”,至少精准投资了7家公司帮助其成功IPO,仅通过原始股套现累计获利至少12亿元以上。那段时间,多少企业翘首以盼这样的贵人相助,增资入股。2014年12月,令计划接受调查,谜底揭开。汇金立方的董事长王诚是令完成的化名,令完成正是令计划的弟弟。一时间,这一事件涉及的上市公司诚惶诚恐,股价纷纷下跌;接受投资还未上市的企业,估计肠子都悔青了。正所谓“此一时,彼一时”。

【案例】2017年12月18日,上市公司永辉超市获腾讯入股逾42亿元,复牌开盘即涨停,创上市以来新高。

【案例】2020年5月12日晚,上市公司医疗器械细分龙头凯利泰发布非公开发行股票预案,向淡马锡富敦投资与高瓴资本两名战略投资者募集不超过10.96亿元资金。5月13日上午,上市公司凯莱英发布公告,公司已与高瓴资本签署战略合作协议。受此消息影响,5月13日凯利泰和凯莱英股价应声大涨。凯利泰开盘便迅速拉升,当天涨10%最终涨停,股价创出28.89元/股新高,总市值突破200亿元。同时,凯莱英也高开后震荡上行,截至收盘,股价为199.32元/股,涨幅达6%,市值超460亿元。1天时间,凯利泰市值大涨近20亿元,而凯莱英市值也暴涨26亿元,两家市值一共涨了46亿元。

(三)4R关系管理:投资者、研究员、媒体、监管机构

和私人企业不同,上市公司既然成为公众公司,获得了资本市场的融资,就有义务去面对各种不同的人群,挖掘你企业的价值,宣传你企业的价值,让大家了解你企业的价值。上市公司和人一样,其实也是讲究“情商”的。

我们在实践中发现,有些上市公司尤其是技术专家出身的董事长,对于媒体关系和投资者关系不是很“感冒”。他们认为扎扎实实把企业做好就行了,不需要理会这些“虚”的东西。但事实是,酒香也怕巷子深。随着A股企业数量的快速增长,研究员和基金经理的覆盖广度和研究强度大大增加。在这种情况下,一般的中小市值的上市公司还不重视自身的价值挖掘和价值传播,不主动进行4R关系管理,就会越来越边缘化。具体表现为:基本没有研究员覆盖,也没有什么研究报告,机构投资者很少,二级市场换手率极低,上市以来市值基本没有增长,与同行业的竞争对手的差距越来越大……

鉴于以上情形,我们建议这类型的上市公司要高度重视4R关系管理:

1、把4R关系管理的地位提到战略高度;

2、在一些关键节点积极开展路演和反路演,尤其是在北上广深重点地区,要加强投资者沟通的广度和深度,尤其是重量级的投资机构和明星基金经理;

3、找到关键的坚定支持者。这个世界有人不认同你就一定有人非常认同你。要通过各种方式找到这类投资者,通过他们的行业影响力影响其他的投资者;

4、新时代下,专业社群和专业自媒体、意见领袖正发挥着越来越重要的角色,尤其是在个人投资者的影响力越来越大。要学会使用现代媒体的管理手段,学会引导他们。

5、平时加强和媒体尤其是权威媒体的合作,养兵千日用兵一时。

6、做好预期管理,坚持长期价值主义。不然来得快,去的也快。

【案例】上市公司大族激光董事长怒怼央视记者

2019年8月1日下午,上市公司大族激光董事长高云峰在接受央视采访时怒怼记者“你是什么角色?你有什么资格质问我?我们自己的资金,我当然有权利做出任何投资决策,你管我那么多。”

这一不当言论直接将公司推向舆论的风口浪尖。8月1日晚,深交所公告称,“关注到大族激光科技产业集团股份有限公司实际控制人、董事长高云峰在回应媒体问题过程中发表了不当言论,本所第一时间督促公司发布致歉公告,并对其上述不当行为予以批评,提醒公司实际控制人、董监高应当虚心接受媒体监督。”次日,大族激光早盘大幅低开,截至收盘,跌8.81%。

深圳证监局在进行专项调查后,也指出公司重大购置财产项目未履行相关审议程序、重大购置财产项目信息披露不准确、不及时等问题,责令公司改正。

对此,官媒特意发文指出:“上市公司及相关方必须谨记和坚持‘四个敬畏’,敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏投资者,规范经营、合规发展,尤其是大股东、实际控制人和上市公司董监高应当常怀敬畏之心,充分认识到社会监督是提升上市公司信息披露质量的重要手段,虚心接受市场各方监督,尊重投资者和其他市场主体的合理诉求,共同打造负责任、有担当、受尊敬的上市公司。”

其实,大族激光是一家优秀的企业,是目前全球第二大、中国第一大激光加工设备制造企业,董事长也是一个有情怀的优秀企业家。但是在聚光灯下一切都会被放大。上市公司学会如何进行媒体管理其实是一门大学问。

【案例】上市公司中电电机“翻墙的董事长”

上市公司中电电机创始人,原董事长王建裕,在2020年4月18日下午翻墙进入其主要竞争对手华永电机厂进行拍照,结果被保安发现并被带到派出所。该新闻一经爆出,中电电机的1.4万名股东先是傻眼后又哭笑不得,甚至有人调侃称:“上市公司创始人都这么拼命,我们还有什么理由不买他股票?”、“亏了钱我也认了”。本来不是一件什么光彩的事情,但是在众多媒体的发酵和引导之后,中电电机公司股价居然从2020年4月20日开始走出历时71个交易日的上涨波段。公司股价从8.58元涨超128%,最高触及20.26元。这是A股市场戏剧性的一幕。网民戏称王建裕为“翻墙董事长”,纷纷表示:“创始人亲力亲为,感动中国,感动A股!天道酬勤!”

(四)信息披露及规范运作

信息披露是上市公司的法定义务。上市公司规范运作涉及公司治理、三会运作、董监高和股东管理、募集资金管理、内部控制等诸多方面细节。随着新形势下,证券监管的日益趋严、监管规则的日益繁杂,上市公司如何进行高质量的信息披露和规范运作,变的越来越重要。一个细节不注意,可能就会收到监管函,引起股价的大跌。所以笔者认为好的信息披露和规范运作也能为企业带来价值的增长。

这类工作很重要,也很繁杂,国内上市公司主要是董秘和证券事务代表在具体运作。目前,市场上也出现了专门从事上市公司信息披露的咨询公司和专业的信息披露系统软件,提升了董秘们的工作效率。

【案例】上市公司妙可蓝多董秘“躺枪”

2021年6月3日,上市公司妙可蓝多(600882)董秘谢毅被上交所给予了监管警示。梳理整个过程,基本属于“躺着中枪”。处罚原因是5月25日,该公司的区域销售经理通过电话会议接受第三方询问,认为公司4月份销售有所放缓,5月份销售数据不及预期。估计该销售经理做梦不会想到,短短的电话采访被人形成了会议纪要在网上流传,并且造成公司股票第二天开盘即跌停。

上交所出具上证公监函(2021)0077号文认为:公司的经营、业绩信息属于对公司股票交易及投资者决策可能产生较大影响的敏感信息,应当真实、准确、客观地通过法定披露渠道发布。但公司未对业务人员接受问询和交流信息内容严格管理,导致上述信息通过非法定信息披露渠道对外发布,信息披露不公平,期间公司股价出现较大波动。此外,公司也未及时核实澄清重大媒体报道事项。公司时任董事会秘书谢毅(任期自2020年7月17日至今)作为信息披露事务的具体负责人,未能勤勉尽责,未做好信息发布管理工作并及时发布澄清公告,对上述违规行为负有责任.我部做出如下监管措施决定:对上海妙可蓝多食品科技股份有限公司及时任董事会秘书谢毅予以监管警示。

从以上案例能看出信息披露的重要性和复杂性。以前管好股东、董监高的“嘴”和“手”已经很不容易了,现在连区域的销售负责人都要管起来,尤其是涉及媒体采访,机构调研、内幕信息这一领域。所以,上市公司信息披露及规范运作的能力直接影响企业价值的变化。

(五)并购及并购整合

一般普遍认为,2013年是国内并购大发展的元年,当时IPO的暂停导致了并购热潮的兴起。券商IPO部门没活儿了,大家都去做并购了。其实这只是表面上的理解。从根源来说,企业的增长分为内生性增长和外延式增长。当上市公司面临了成长的压力,内生性增长又遇到了瓶颈,所以只能寻求外延式的成长,尤其通过并购,这是核心的内在因素。

这几年,IPO越来越市场化,注册制、科创板、退市制度等政策的频繁施行,企业IPO没那么难了,对于产业并购反而存在着制度性的机会;从经济发展的周期来看,我们国家已经度过了30年来发展最快的阶段,躺着赚钱的时代已经过去了,低速增长甚至是个别行业的逆增长将成为经济发展的新常态。很多企业面临发展困境,产业转型、新业态的冲击以及新技术的变革不可避免。这种情况在上市公司中表现得特别明显,因此需要通过延伸产业链或者进入新行业等方式去探索新的业绩增长点。对于一些快速增长的新兴行业而言,同样需要通过快速的并购扩张来迅速占领市场获得先机。

纵观世界500强企业,大多数是通过并购来实现转型或多元化发展。以美国为例,美国100年来至少发生过5次并购整合浪潮。通过研究发现,国外100多年的并购史及其驱动因素中有两条非常重要:技术变革和监管变革,它们几乎是颠覆旧行业、催生新行业最重要的两个因素。

从宏观上来讲,任何一个企业都应该至少具备两种增长能力:一种是基于产品的生产经营增长能力,另外一种就是基于资本市场的并购整合增长能力。二者缺一不可。目前,国内企业大多缺乏第二种能力。

就产业的发展逻辑而言,一个产业走到一定阶段,必然会经历整合,无论是横向整合、纵向整合还是多元化整合。一个领袖级的企业要对产业进行整合必定要通过资本市场。因为只有资本市场才可以对资产进行合理估值定价,并被大家接受,也只有资本市场才有源源不断的融资输血能力,并为参与各方带来价值的增长和巨大的收益。

具体到企业并购项目的实施,需要从4个方面把握:

1、并购的战略。并购战略需要考虑到几个不同的维度:经济周期、产业竞争格局、资本市场周期等。周期是决定成败的重要因素。顶尖的并购者都是行业低谷的时候重仓抄底,行业顶峰的时候全身而退。这是一个反人性的行为,也就注定了并购是一个大概率失败的高风险事件,是少数胜利者的游戏。

2、并购的时机。并购的时机要考虑外部机遇和内部时机。外部机遇是指资本市场牛熊市的转换以及相关政策的推出对并购的影响。牛市中并购成交数量多,但失败概率也大,因为牛市中的并购经常会犯两个错误:过于乐观和溢价过高。熊市中并购者有心无力,成交的数量也少,但价格便宜,并购机会多,也容易成功。内部时机是指并购企业对自身发展阶段的认识及自我能力的把握。优秀的并购者象一匹狩猎的狼,善于分析环境、善于寂寞的等待,而时机一到,就全力出击,毫不犹豫。

3、并购的执行能力。是指并购者对并购标的的选择,并购方案的制定、并购谈判的设计,并购条件的拿捏,并购合同的实施等具体步骤的执行能力。国内的并购相比较于国外并购,监管的力度会更大些,各方利益平衡的诉求会更强些,对于创新性的考验会更多些。在这一方面,券商并购部或者投行部的背景会有较多经验和较大优势。

4、并购的整合能力。并购整合是一个很重要的问题,所谓“三分交易,七分整合”。国内企业的并购,往往非常重视交易的架构、交易的价格和交易的执行,比较忽略交易后的整合。其实,在并购交易开始谈判的那一刻,并购整合就应该开始了。不要期待整合是一蹴而就的,不要低估人性,也不要期待激励或者制度能理所当然的解决所有问题。并购整合是否成功,最关键的还是“人”和“文化”。人员如何整合,谁进入谁退出,什么样的人该放在什么合适的位置,这是一个高度依赖人力资源管理能力的大事情。“文化文化,文而化之。”如何用企业文化化解矛盾、凝聚人心,统一思想,提升价值,也是摆在并购实施者面前的现实问题。

综上所述,产业并购对参与各方的要求是较高的:需要有对产业的深度研究和发展趋势的判断,需要有资本市场的丰富经验和对投行交易的深刻理解,需要有筛选优质企业的眼光并以长期价值主义赋能陪伴成长的能力,需要有高度的人力资源能力和企业文化功底促进组织之间的有效融合。

我把以上的理解归纳为:“研究发现价值、交易创造机会,资源提供赋能,文化促进整合。”

国内传统券商从事的并购更多的是在交易层面上的实施,而真正的并购应该是产业并购,是指围绕公司的发展战略,沿着产业链上下游进行并购整合和产业转型。这种基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购,而这样的并购活动在国内才发展不久。

基于此,华夏基石产业团队对于行业的理解,咨询团队在战略、组织、人力、文化的国内顶尖能力,资本团队多年的券商投行并购及资本市场的实践经验,结合华夏基石坚持的长期价值主义理念,将率先为国内的产业并购及整合领域做出探索性的贡献。

(六)产业并购(投资)基金的设立

产业基金在中国已有十余年的发展历史。2005年,中国第一只真正意义上的产业基金——渤海产业投资基金获批。2014年开始,伴随着PPP模式的推广和股权投资的兴起,产业基金进入一个快速发展期。2017年,产业基金模式迎来了一个转折点。随着金融监管的强化,产业基金作为私募基金的一种,受到多层嵌套、期限匹配、合格投资者、结构化设计限制等的制约明显。即便如此,产业基金在聚焦培育战略性新兴产业,促进优势传统产业改造升级,以全球视野整合资金、项目、人才等优势资源方面,有着不可替代的作用。

目前,我国的政府引导基金规模将近2万亿元,由于采用母基金投资子基金的操作模式,其带动的整个基金规模大概在8万亿元。

以下为目标规模千亿以上政府引导基金成立情况:

相比于国家和政府的产业基金,上市公司和民间的产业(并购)基金也日趋活跃,市场化程度更高。例如著名的“并购女王”刘晓丹女士离开华泰联合证券,就发起了一支68亿元人民币的产业并购基金。

上市公司的产业并购基金在产业整合中发挥出越来越重要的作用。并购基金可在上市公司体外进行外延并购,前瞻性投资孵化优质并购标的,提升利润,促进市值增长。同时,上市公司为并购基金又提供了确定的退出渠道及可靠的投资回报,形成良性互动模式。

上市公司设立并购基金具有重要的意义:

1、有利于引进专业投资团队,增强上市公司投资能力;

2、有利于在上市公司体系外运作,进行风险隔离;

3、有利于以较小的代价提前介入标的企业,锁定控制权;

4、有利于对标的资产培育孵化后再并购,提高上市公司投资成功率;

5、有利于撬动政府引导基金和社会资本;

6、运作优秀的并购基金是上市公司实际控制人增加持股比例或获得现金回报的可靠路径。

【案例】并购基金的经典案例—— 高瓴资本控股运作百丽国际案例

1、导语

高瓴资本原本是国内知名创投基金,很少涉及并购基金业务。此次私有化百丽国际,并于2年后即分拆滔搏国际港股上市,或是其首次操作大规模的并购业务。而此次操作手法与并购巨头KKR集团的并购方式有相似的地方。KKR集团的经典操作模式是“LBO+MBO”,即低价收购那些经营不善的企业,然后通过与管理层合作,经过重组获得丰厚利润。该资本运作方式除了强调收益权之外,还强调控制权、共享权和剩余价值索偿权。

2、背景

百丽可以说是曾经中国鞋业的巅峰,市值一度超过1500亿。旗下品牌BELLE、Tata、Teenmix……几乎霸占了百货一楼的女鞋专区。2007年-2011年这5年,百丽的门店从3828家扩大至14950家,相当于每年开店2200家,每天开店6家。2014年,鞋王百丽开始显现出颓势。后来,百丽已经沦落到平均每2天关3家店来止损的地步了。到了2017年,“鞋王”百丽全面崩溃。

3、私有化——并购基金接盘

2017年4月高瓴集团、鼎晖投资以及百丽的执行董事于武和盛放组成的财团向百丽国际提出私有化要约。要约方以协议安排的方式收购百丽国际全部已发行股份,建议收购总价531亿港元,是港交所历史上金额最大的私有化交易。

私有化准备前,属于要约方的百丽管理层占了14.72%,邓耀通过MCIL持有20.76%的股份,盛百椒通过星堡环球和萃富创投控制4.98%,两人合计25.74%,其他没得利害关系的流通股东持有59.54%。所以,要约方手里有14.72%,需要收购85.28%,按531亿估值,收购需要大概453亿的港币。在为收购融资方面,高瓴和鼎晖提供173亿左右的现金,通过美国银行提供债务融资共280亿港元。

私有化交易后,百丽从港交所退市。高瓴资本持有56.81%股份,成为百丽国际的新任大股东。

值得一提的是,当时高瓴资本对百丽国际的牵头接盘在市场上甚至被称为“疯子行为”。在大多数投资者眼里,百丽国际的发展前景萧条无望。但高瓴资本创始人张磊却认为:“外界现在看到的可能是百丽当下的一些问题,但从高瓴的角度看,百丽却有很多宝藏。他们所说的那些互联网理念,不管是C2M,还是快时尚供应链,还是无缝链接,唯一最有机会实现并创造出新模式的公司,实际是百丽,而且只有百丽。”

4、并购之后的资本运作——分拆上市

2019年,私有化仅仅两年时间后,高瓴资本就将百丽国际以“另一种方式”重新推向了资本市场。据港交所2019年9月8日披露,国内最大鞋履零售商百丽国际旗下滔搏国际控股有限公司通过港交所上市聆讯,美林美银和摩根士丹利为其联席保荐人。这意味着,从百丽国际分拆出来的滔搏国际即将登陆港交所。滔搏国际是国内最大运动鞋服零售商,旗下囊括了几乎所有一线运动品牌。资料显示,滔搏拥有中国最大且高度下沉的运动鞋服直营门店网络,覆盖中国30个省份的近270个城市,数据显示,截至2019年5月31日,滔搏国内直营门店数量为8361家。

高瓴资本、鼎晖投资也或将因此获得一笔不菲的回报。按照同为国内运动产品零售商及代理商的港股上市企业“宝胜国际”的23倍PE值计算,滔搏国际的估值约为515亿元,稳超百丽国际私有化时的约475亿元的估值。

5、并购之后的经营运作

2017年私有化之后,高瓴对百丽进行了新的改造尝试。2018年百丽净利润竟然突破了22亿。具体经营方面的措施包括:

A、开始将滔搏从百丽分拆改造,包括品牌更新、提升运营效率等。如在2018年5月,滔搏运动重新推出了调整后的“TopFans”会员计划;此外,为了获得运动零售的年轻群体市场,2017年底,滔搏涉足虚拟运动竞技,成立TOP电竞俱乐部,并竞得英雄联盟LPL参赛席位,同时参加包括王者荣耀、绝地求生等现象级赛事。

B、百丽线上线下完全打通,利用钉钉加手淘,百丽国际迎来了168万线下粉丝的增长量。

C、为了更加接近年轻群体,百丽从年轻人热衷的星座社交命题切入,以“变·成自己”为主题,通过视频MV、地铁宣传、朋友圈广告等创意内容形式,来让大家更全面地认识到年轻化的百丽。

D、实行实体店智能化。百丽已经实现了货品、会员、服务“三通”。将近8万名百丽导购,节省了处理琐碎工作的时间。

E、2018年4月份,百丽入股了时装品牌国货黑马initial。2018年8月,控股了轻奢女鞋设计师品牌73Hours。

F、代理了Nike、Adidas、PUMA、Converse这些运动品牌。甚至包括代理了日本著名女装品牌Moussy和SLY等。

高瓴资本此次私有化百丽国际,并于2年后成功分拆上市的成功案例,不仅获取了丰厚回报,也奠定了其从一流创投公司向一流并购基金、国际顶尖投行迈进的基础。

【案例】中国医药流通领域最大并购案——基石资本运作全亿健康

2021年5月13日,国内著名的投资机构基石资本宣布将持有的全亿健康股份转让给一家大型知名私募股权投资机构,此次交易涉及2500家药店。此次交易完成后,将成为近年中国医药流通领域最大的并购案。

标的资产全亿健康是一家2016年才设立的初创企业,基石资本是它的初始股东。短短几年时间,该公司经历了从0到2000多家药店、60亿元营业额的高速成长。2016年全亿健康先后并购江苏恒泰、温州一正药房、廊坊百和一笑堂、南通济生堂;2017年,又收购了温州叶同仁、常州中诚药房、四川巴中怡和、成都芙蓉大药房等医药连锁企业。除了收购外,全亿健康近两年也加快了开新店的速度,已经形成了良好的自循环,只花了3年时间就从0做到了50亿元的销售规模。资料显示,目前全亿健康拥有约2500家直营药房,年销售额大约60亿元-70亿元。

据悉,接盘的投资方是美国KKR公司。KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.,简称KKR),中文译名为“科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨” ,是老牌的杠杆收购天王,金融史上最成功的产业投资机构之一,全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。

在本次收购案例中,基石资本的角色就属于典型的产业并购基金,而且实现了完美退出。

(七)IPO及多样化的投行工具

对于未上市公司来说,IPO上市是最重要的资本市场手段。对于已经上市的企业来说,分红送转配、定增、并购、回购、增持、减持、股权激励、分拆上市等都是影响企业价值的投行工具。

企业的价格是围绕企业的价值上下波动的。我们要学会使用投行工具帮助上市公司在不同的阶段实施不同的资本运作方案,在市值的波动中提升企业的价值。比如,若认为二级市场价格低于企业真实价值,可以采取大股东增持、管理层或者员工股权激励,公司回购缩股等方式,因为这个时候股价是便宜的,用现金换股权是划算的,而且这些措施有利于增强投资者对公司的信心和预期,促进公司股价上涨;若认为二级市场价格明显高于企业真实价值,可以采取公司增发扩股、换股并购等方式,当然大股东也可以逢高减持实现资金回笼。因为这时候股价是贵的,用股权去换现金、换资产是合适的。

我们发现,有些公司上市很多年了,基本没有什么资本运作,暮气沉沉;而有些上市公司非常善于利用资本市场工具,利用资本市场周期,在一次次的股权吞吐中实现了各方盈利和正向循环,大大提升了公司的价值。

(八)债权融资

对于企业来说,资金融资是非常重要的,既是企业发展的生命线,更是实现价值倍增的助力器。

一般来说,企业的融资根据性质的不同可以分为股权融资、债权融资和混合融资。股权融资主要是未上市企业首次公开发行并上市(IPO),已上市企业公开增发、配股和非公开发行股票;债权融资主要包括发行公司债券、企业债券等;混合融资是指既具有股权特性,又具有债权性质特性的产品,包括上市公司可转换公司债券、优先股、上市公司股东发行的可交换公司债券等。

目前,中国国内企业信用债券的发行按业务监管部门的不同可分为三类:1、国家发改委监管的债券,比如企业债等;2、中国证监会监管的债券,比如公司债等。企业债和公司债只能由证券公司承做,具备主承销商资格的证券公司主承销;3、银行间市场交易商协会(由中国人民银行主管)管理的银行间债券市场,比如短融、中票等,主要由商业银行和少数大型证券公司承销。三类债券的主要品种如下图所示:

(九)二级市场的综合表现

对于上市公司而言,二级市场的股价直接反映了其市值的大小。影响二级市场的要素很多,短期内二级市场的涨跌不一定能真实反映企业的内在价值变化。公司基本面的改善不一定马上带来市值的增长,但是没有公司基本面的改善带来的市值增长,一定会打回原形,虚空一场。历史多次证明了这一点。虽然,二级市场的表现是“果”,但是建议企业更多的把精力放在提升核心价值的“因”上,而不要本来倒置,资源错配。

关于二级市场的表现和市值管理,还有一个很敏感的话题:“如何区分市值管理和操纵市场”。2021年5月的“叶飞事件”之后,几大官媒纷纷发文澄清:市值管理与操纵市场的界限是清晰的。前者以提高公司内在价值为本,通过提高公司透明度,增强与投资者的信息交流,改善投资者关系来促进市值增长;后者则舍本取末,与非法资金配合,以内幕信息或虚假信息拉抬股价,最终“收割”弱势投资者。市场要增强对这两种不同性质行为的识别能力,不能让一些动机不纯的人将市值管理作为操纵市场的外衣和护身符。

那么如何衡量资本赋能对上市公司价值提升的最终效果呢?笔者认为,一定要在相对合理的时间周期内进行综合评价。首先当然是市值的增加,其他的判断要素还包括:同行业市盈率的比较、公司盈利能力的加强、公司战略和资本市场主题的明晰、公司治理结构的完善、公司融资能力的提升、公司行业地位的提升、市场研究报告数量的增长、媒体关注热度的提升、股东结构的明显改善、机构投资者股东的增加、公司市场形象的改善等等。

最后,想和大家聊一聊董秘这一角色。董秘在上市公司的职责特别重要,以上很多资本工作应该是由董秘推进。但是,纵观国内上市公司的董秘现状,水平参差不齐。有的董秘业务经验薄弱,基本只会做信息披露,类似于证券事务代表;有的董秘经验非常丰富,但是过于油腻,让老板有些担心;更多的董秘或是背景单一,或者年纪较轻,或是从本企业内部提拔,对于本企业之外的知识、经验和见识,其高度、深度和维度有限,力小而任重。

新的时代对董秘提出了更高的要求:董秘角色必须知识全面;信息与资源丰富;政策与法规理解透彻;对业务与战略了解深刻;交际与管理能力必须强,有最低要求而上不封顶。对证券办(或者董秘办)这个部门也提出了更高的要求:战略规划参谋部,品牌建设宣传部,资本运营规划部,市值管理统战部。就上市公司的市值管理而言,要求更高了。可以形象比喻成“一个有组织的集体大合唱”,而不仅仅是董秘的“独角戏”!实控人是总导演,证券办是合唱队,分析师是和声部,媒体人是扩音器,事业部是亲友团,董秘做好总指挥,还有更多的工作人员在台前幕后……

要求这么高,董秘怎么办?老板怎么想?企业怎么做? 

华夏基石的资本综合团队,类似于企业老板的外部董秘军团;而项目的铁三角人员构成,则相当于是企业老板身边的军师团,统筹战略、组织、人力、资本、产业,给予企业全面赋能和价值提升。

05

产业赋能——“城市投资银行”

新经济形势下,地方政府的经济发展工作要求越来越高,简单的通过卖地、发债、招商引资等传统模式的老三样已经越来越失效。这倒逼着各地政府以新思维、新高度、新方法创造性的开展工作。

在此基础上产生了新的政企合作模式。政府与各行业优质企业形成新型的“事业合伙人”关系,政府帮助优质企业成为产业领袖并为其战略生态化建设提供“政策资源、土地资源、资本资源与业务资源”;而优质企业因其天然的经营实践和人脉优势,可以帮助当地政府在全国甚至全球“选秀”,成为政府的“外部招商局”,从而政企双方形成合作共赢模式。一方面企业为地方政府创造了GDP、税收和产业聚集,另一方面政府可以为企业发展提供其政策、税收、土地、资金、资本和业务资源。

对企业来说,政府需要招商引资和产业升级的迫切愿望变成了可以借力的优势。那么,企业如何借助政府招商引资的痛点,借助产业集群的优势,在产业互联网时代实现自身的企业价值倍增,是一个非常有意义的研究课题。

笔者在现实中看到,有些上市公司老板是技术出身,出于各种原因,不愿意和政府打交道,也没有团队能力和政府对等谈判,争取最优惠政策。

以拿地为例,其实这是一个非常专业的活。对于专业的房地产公司是轻车熟路,对于非地产的公司来说其实是有些勉为其难的。拿地既要测算成本,也要测算收益。以土地指标为例,要考虑:容积率、建筑高度限制条件、建筑密度、绿化率、占地面积;以土地条件为例,要考虑:产业要求、税收要求、自持/可售比例、投资强度要求、建设周期要求、土地配套比例及条件、最小可分割销售面积和销售对象;以土地性质为例,要考虑是工业用地、产业用地还是商业用地;还有考虑谈判策略、谈判时机、谈判技巧等等众多要素。

以税收优惠为例,要有团队能力和政府谈判最优惠的税收政策,要考虑地方政府的财政情况和兑现程度,要考虑地方税收留存比例,不同优惠的税种和税率,要有专业人员一条条的对照政府税收文件理解并设计税收返还路径,要有专业人员和政府深度对接,日常还要上报一堆政府需要的各种文件,以及处理很多日常繁琐的细节。

需要和政府打交道的还有资本、资金、业务对接等等很多方面。那么,上市公司老板有没有考虑过,把重心放在做好自己的主业上,让专业的平台机构来处理政府关系,从而获得更多的支持、优惠和反哺呢?

华夏基石除了咨询和资本之外,在产业方面也配备了行业内的顶尖人才,有头部央企地产集团出身的副总裁,有政府官员出身的招商局局长,有央企国企出身的中高层,还有很多熟悉产业的各类专家学者。因为这些综合性的人才和能力,让企业抱团参与产业集群、和政府共建产业生态、争取最优支持成为可能。

我们认为,中国新一轮产业机遇已经到来。未来产业的发展趋势一定是:“以互联网和去中心化为思想、以平台+分布为模式、以事业合伙人为机制、以产业生态为组织形态的供给侧集群与需求侧差异化偏好在细分领域的重新匹配。”

我们认为,企业需要思考自己在新型模式中如何定位,如何解决行业发展的痛点和难点,从而创造属于自己的产业生态。整个产业生态的构建是一个大的逻辑结构,涉及到三个循环:产业循环、资源循环和资本循环。三大循环会催生出对构建产业生态很重要的“四个反哺”:即政策反哺、土地反哺、业务反哺、资本反哺。尤其在逆周期时代,产业集中度会提高,但前提是必须创造更多的增量能够跟产业上下游的合作伙伴分享。

对于如何帮助政府和企业构建良好的产业生态,华夏基石正在实践着7个“1”理论:即围绕1个产业生态,形成1个产业园区,吸引1批上市公司,发展1个产业集群,设立1支产业基金,建立1个产业孵化器,筹建1个产业研究中心,构建1个产业协会联盟。

这“七个要素”相辅相成,和“三大循环”、“四个反哺”遥相辉映,构成了华夏基石产业服务的深厚基石。

【案例】合肥——城市投资银行先行者

合肥市政府被媒体誉为“中国最牛的风险投资机构”、“一个被伪装成政府的投资银行”。2007年,在政府财政非常紧张的情况下,果断拿出全市1/3的财政收入投资上市公司京东方,进入面板产业,赚了100多亿;2011年又拿出100多亿投资上市公司兆易创新,进入半导体行业,投资浮赢超过1000亿;2019年,又拿出100亿投资蔚来汽车,进入新能源行业,结果大众汽车新能源板块落地合肥。

合肥的成功,是模式的创新,是体制的成功。整个政府由上至下都投行化,基层招商员都具备全产业链知识。合肥市的《重点产业招商指南》系由合肥市投资促进局人员编写,新型显示、集成电路、软件、语音及人工智能等18个合肥未来重点发展的产业都被梳理成章。每一个产业的产业发展趋势、产业政策、产业链情况、重点目标企业、招商对接平台都被清晰地以文字、表格、图表的方式呈现,招哪些商、到哪些地方招商、以哪些企业为重点、通过什么方式招商一目了然。政府招商引资也变的如此专业化,令人赞叹。

概括而言,“合肥模式”就是:以风险股权投资的思维做产业导入,以投资银行的方式做产业培育,成立市场化运作的产业投资基金,服务于招商引资战略性产业。先期找准产业方向和头部企业,敢于以基金的方式大手笔投资该企业(比如参与定增或者并购),吸引上市公司或者头部企业落户,从而带动一大批行业上下游产业链企业入驻当地;当企业发展逐渐上行,投资收益可以实现国有资本的保值增值后,他们在资本市场有序退出,继续寻找新的产业扩充新的投资基金,继续用资本换取新产业集群的入驻,实现了良性循环。合肥政府建立的“引导性股权投资+社会化投资+天使投资+投资基金+基金管理”的多元化科技投融资体系,形成了创新资本生成能力。

综上,合肥市政府通过资本市场的力量,解决了企业发展的痛点,吸引了京东方、兆易创新、蔚来汽车等行业的头部企业,撬动了显示屏产业、半导体产业和新能源汽车等几大产业,带动了当地的就业和税收,引入了高层次人才,也加速了当地的产业升级和发展。对这些企业来说,在最困难最需要资金的时候,政府给与的大力支持,帮助他们实现了企业发展的大跨越,从而实现了政府和企业的双赢。

06

结束语

通过多年的实践和思考,笔者深信这是一个充满机会的时代。一个善于学习和借势的企业,只要是愿意秉承长期价值主义的发展思路,就一定能够站在别人的肩膀上,借助所有可以借助的资源,发挥核心优势补足先天短板,通过“经营管理赋能+资本赋能+产业赋能”,完成“内生性增长+外延式增长+产业服务增长”,从而实现企业价值的倍增,成就企业成长“质”的跨越。

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