咨询电话：400-007-9000，13501208501（马老师）
“十五五”时期中国资本市场的改革重点和发展目标
发布时间：2025-11-03 10:56 文章来源：华夏基石 作者:吴晓求 点击：次
文 / 吴晓求，著名金融学家，原中国人民大学副校长，中国资本市场研究院院长，教育部长江学者特聘教授
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
本文根据吴晓求教授在2025华夏基石第12届十月管理高峰论坛上的演讲整理，文章仅代表作者本人观点（未经本人审核）
我今天要讲的题目是“十五五”时期中国资本市场改革的重点和发展目标。党的二十届四中全会刚刚闭幕，通过了“十五五”时期国家发展的总体纲要、总体目标和总体思路，这其中当然也包括资本市场的发展。我认为，我们资本市场的发展首先要围绕金融强国建设这一总体目标来展开。重构与中国经济发展目标相适应的金融体系和资本市场生态链。
我们过去的资本市场，其结构规则都是在融资认知下形成的，也就是认为资本市场主要是融资功能，在此前提下形成资本市场生态链。实践表明，这种资本市场已经完全不适应中国经济发展的要求，所以，改革是“十五五”时期非常重要的任务，改革的重点是重构中国资本市场生态链。
从去年9月24号以来的一年多时间，我们的市场已经实现了跨越式发展，从徘徊不前的3000点到昨天稳定在4000点，实现了一个阶段性目标。这样的成长让很多人以为又有泡沫，实际上这是中国资本市场的真实反映，也是改革红利，是重塑中国资本市场生态链的充分体现。
中国资本市场改革有三个重点：
第一个改革重点是对市场的资产端进行改革，即调整上市公司结构，提升其竞争力和科技创新能力，提升其定价水平。
从创业板和科创板设立以来，我们都在试图调整上市公司结构，过去我们把重点放在传统产业，因为科创型企业和高科技企业前期都很难盈利。根据以前的规则企业不盈利是不能上市的，因为这个原因，早期我们有很多很好的企业都到海外去上市了，留下一大批传统产业，而传统产业是很难成长的。之后我们开设了创业板特别是2019年开设了科创板，也就是未来上市公司主要是看其未来的成长性和竞争力，看其科创属性和技术水平，上市之前只要达成基本的财务指标，不盈利也是可以上市的，这是一个非常重大的改革。
资产端最近一个时期以来也加强了信息披露，包括违规违法行为的处罚，这也是对提升资产端盈利能力和市场透明度所做的重要改革。这个改革的作用在初步显现，从我们最近上市公司前50家的结构排序来看，科创型企业高科技企业的占比在不断提高。虽然前10家企业的排序没有太大变化，因为它们都太大了，工农中建茅台加上招商银行以及几个保险公司，都是上万亿的市值。而中国高科技企业上万亿市值的只有一两家，宁德时代是其中之一。前10位的排序变化不大，前50位的排序变化很大，这就预示着市场有成长基础了。
我们这次改革的重点之一是资产端，因为市场本质上是风险市场，投资者要进入这个市场，是要获得与风险市场相匹配的风险收益，也就是说买的资产是风险资产，一定要有风险溢价。如果没有风险溢价，没有风险收益，市场就很难成长。那么谁能提供这种风险溢价？当然主要是高科技企业、科创型企业。资本市场能够生生不息地发展，是因为它有风险收益率。在中国风险收益率比无风险收益率要高很多，如果无风险收益率是1%，风险收益率大概在6~7%，买这类资产的风险溢价应该在5~6%，这是一个测算。所以为了让投资者能够获得风险溢价，必须改革资产端，这是市场成长的基础。
第二个改革重点是需求端，需求端改革的核心目的是提高市场流动性。
我们一直以来都在说改革资产端，提高上市公司质量，我很少用“上市公司质量”这个说法，因为我不知道这是什么意思，是不是有盈利的企业就是有质量，没有盈利的企业就没有质量？所以我经常说要提高上市公司的竞争力和可投资性、可预期性，比“质量”这个词要更好一些。我们过去知道这是资本市场发展的基础，但有时候我们不知道如何来提升上市公司的竞争力和可投资性。
我们有个特点，就是善于提宏伟目标，但缺乏从今天通向宏伟目标的路径设计。一个市场如果没有流动性，资产质量再高也很难得到有效配置，资产很难流动起来，过去我们市场的流动性是不够的，因为资金来源基本上都是个人投资者，他们无论是买股票，还是买基金，都是市场资金的主要提供者。我们过去的制度设计，把市场风险看得非常大，以至于把风险泛化了、妖魔化了，大资金大机构很难进入市场，很多规则约束其进入市场。
比如保险业很少有资金直接进入市场，要进入也可以，但资本消耗很大，也就是偿付能力会大幅度下降。制度设计把工商银行在我看来几乎没有什么风险的股票认定是高风险资产，这会对冲保险公司的核心资本从而影响其他业务的拓展。大家知道，金融企业很重要的是在核心资本上扩张多元性业务，如果因为配置这里的资产要对冲掉很多核心资本，它就不会进入。没有足够的流动性市场就会徘徊不前。我们过去市场总是围绕3000点徘徊，有认知上的问题，有制度设计上的缺陷，更有流动性不足的原因。我们看到了这一条，所以我们要重塑需求端，大大扩充市场流动性。
市场流动性的扩充主要有两点：
一是要让大资金进入。今天2万亿的市场成交量很正常，低于2万亿就是缩量。过去2万亿成交量属于天量，这是什么原因？因为大资金开始进入。我们在改革那些约束大资金进入的规则，比如险资，大幅度降低它的偿付能力指标，同时把考核周期拉长，过去考核周期都是一年，市场会出现巨大的波动，现在把考核周期拉长到3~5年时间，市场就可以进行有效的资产配置，考核周期拉长能保持市场的相对稳定。所以大资金规模进入后，市场结构发生了变化，前期高股息率的资产会有效上涨，是以银行、央国企为代表的高股息率资产的估值得到了有效修复，大约都翻了倍。
之后当然是高科技企业，它是一轮接一轮的，如果没有大资金进入，前面那些高股息率的资产就很难上涨。那些资产大概稳定收益率都在5~6%，这对于险资来说是非常好的收益。险资过去因为要购买和保险业相匹配的资产，主要配置是债券，债券的收益率在不断下降，成为亏损的重要来源。所以让资产多元化有更多选择也成了这次改革的重点。险资也好，社保基金也好，养老金也好，都要按比例进入市场，所以改革约束其进入市场的规则变得非常重要，这是流动性改善的重要举措。
今天的中国市场很难说是散户主导的市场，除了大资金的进入，把高净值人群的资金也吸引进来了。高净值客户慢慢进入市场，认为可能比放在银行做理财要好一些，所以今天的市场交易量就经常变得非常大，这也是推动市场上涨的重要原因。虽然一个国家市场的上涨不是主要靠资金推动的，但是没有资金肯定是不行的。我们正在做一个课题，从3000到4000资金规模每天成交量要多大？如果是4000到5000，5000到6000又需要多大的资金规模？这有一个固定模型，我们正在设计。所以未来2.5万亿甚至3万亿的成交量慢慢地都会变的正常。当然市场如果真到了3万亿成交量，我们要保持高度警惕，因为未来还要上涨，必须要3.5万亿的成交量才能维系。我想这是一个很重要的改革重点，就是提升市场的流动性。
需求端改革的重点是让央行开始关注资本市场，2025年9月24号有一个非常重要的改革标志，就是央行说可以为市场提供结构性的货币政策工具，也就只能用于资本市场，这是我们历史上从来没有过的，这也给了市场非常重要的底线信息。需求端很重要的一个是资金规模，还有一个是要维护底线，所以央行的关注和进入改变了整个中国资本市场的生态链，由原来的四边形变成了五边形，这是我创造的一个术语。过去由上市公司、投资者、监管者、中介机构构成了资本上的四边形，今天四边形变成了五边形，能量大大提升，很重要的是央行在关注它，一旦出现市场危机，央行可以稳定市场。世界各国央行都是金融体系稳定的最后力量。
也有人持怀疑态度，说央行都要关注市场甚至给市场机构投资者提供足够的流动性，会不会出现道德风险？我说不会，因为央行的重要功能是金融体系的稳定者。市场出现了风险必须稳定。央行要制定货币政策、维持经济增长、维持就业、控制通胀，这是它常态化目标，其最终目标是维系一个国家金融体系的稳定。在我们资本市场不发达的时候，金融体系主要是维护商业银行体系的稳定，所以商业银行一旦有流动性风险、流动性危机，央行就会迅速地给它再贷款，维护它的稳定，维护储户的信任，不能出现挤兑。到了今天我们的金融市场很发达，股票市场超过100万亿，债券市场至少有150万亿，加起来大概是250万亿的一个大金融市场，这对中国金融体系的稳定性具有重要的影响。
如果它出现了严重危机，央行出于维护金融体系稳定的考虑是要介入的，这是央行的功能使然、职责使然。所以不存在它的进入会引发道德危机的担忧。把央行拉进来，资本市场和央行有一个很好的资金渠道，需要时把闸门打开，不需要时就把闸门关上，让它自己运行。过去我们生态链里面市场和央行是没有通道的，现在已经形成了一个通道，所以它由四边形变成了五边形，使得中国资本市场的结构发生了重大变化，极大地改善了市场的信心底线和市场流动性，我想这是我们这次改革的重点。
第三个改革重点是制度改革。
因为从资产端到需求端中间要有一个平台来交易，我们的交易机制、制度平台过去是有严重缺陷的，有两个问题：
一是市场不透明，总有埋雷、踩雷的现象。
在中国，投资股票最害怕踩雷，就是市场没有透明度。资本市场的生命线是透明度，核心是透明度，没有透明度市场就成了一个尔虞我诈的市场，它就根本不是财富管理的市场，也没有有效的激励机制，所以过去的踩雷现象很严重。踩雷是因为有人埋雷，我们上市公司至少部分上市公司有埋雷的动机，要不就是把盈利说成亏损，要不就是把亏损说成盈利，最严重的是把亏损说成盈利。有不少上市公司三四年都在做虚假的财务报告。实际在制度设计上，我们也知道他们有埋雷的动机，所以我们设计一个中介机构，主要用于排雷。审计师、注册会计师负责排雷，看报表，看你有无专业能力，代表社会来审计财务记录是否真实。
在中国，我们的中介机构有一些是在帮助部分上市公司一起埋雷，或者明知里面有雷但不吭声，帮其掩饰和过关。中国市场透明度是严重不足的，因为有严重的踩雷现象。在成熟市场特别是像美国这样的市场，你要踩了雷，有民事赔偿机制，有集团诉讼，还有刑法，就像2001年11月份的安然事件一样，公司本来是亏损的，却说自己盈利了6.1亿美元，这就是埋雷。后来马上就查到了，进行严厉的处罚，CEO判了24年死在狱中，还有很多无颜见江东父老跳楼的。美国的刑法非常严重，同时要赔偿，安然事件总赔偿大约50亿美金，之后又修改了法律，《2002萨班斯——奥克斯利法案》是在这个背景下出台的，主要针对中介机构尽责审查做了规定，边界非常清晰。
在我们国家上市公司有些是埋雷的，中介机构帮它埋雷，帮它掩饰财务报表，是因为我们的法律对这种行为没有有效制裁，或者惩罚力度非常轻，以前是罚款50万，最高的惩罚是“有关人士永久禁入中介机构”，吊销营业执照，而且是以行政处罚为主，这种处罚肯定约束不了埋雷的行为，所以上市公司频频地埋雷，因为违法成本太低了，收益太高了。这源于我们出现的一个严重现象，就是市场透明度不够。
二是规则不公平。
首先表现在法律处罚上，违规违法的成本太低了。我们看到了这一条，所以正在对整个制度体系改革，大概需要3~5年才能逐步完成，其中排在第一位的是要修改法律特别是刑法，有关欺诈上市、虚假信息披露、财务造假及内幕交易等违规、违法行为，必须给予严厉处罚，要让其付出昂贵代价。我曾经也对有关部门说，要罚其倾家荡产，要判其牢底坐穿。从刑法修改开始，我们可以判其无期徒刑甚至可以判死刑缓期执行。一定要有这样严厉的处罚机制，才可以把这种埋雷现象排除掉，还市场一个透明度。
制度改革的目的有两个：
第一个目的是维护市场透明度，市场透明度是市场公平的逻辑起点。现代社会要做到公平公正，其前提是信息公开，在资本上公开性指的就是透明度，有了透明度市场的公平性才有可能。所以我经常说资本市场透明度是实现公平的逻辑起点，我们从这里开始做。一个社会包括市场如果不透明，你怎么可能实现公平？现在社会也是这样的，原理可以推进到更广阔的范围。
第二个目的是对严重的违规违法行为进行遏制。修改刑法，由原来的以行政处罚为主过渡到刑事处罚和民事赔偿，基于集团诉讼的民事赔偿为主的法律结构要转型。行政处罚是有上限有天花板的，比如最多就是禁止进入市场，叫永久性禁入，甚至只能罚款，还不能说赔偿，赔偿是法院的事。罚款可以，但罚款毕竟有限，赔偿特别是集团诉讼基础上的赔偿，金额可以非常大，没有上限，所以这是一个很重要的改革。
时间所限，至于其他的包括退市、注册制的完善、监管模式的调整等等，这些都要改。资产端、需求端和制度平台这三点是改革的重任。我们的市场之所以有这样的局面，是因为大家对改革给予很高的期望，而且改革已经启动了，重塑中国资本市场生产链是“十五五”时期必须完成的，开放是“十五五”时期中国市场改革必须迈出的决定性一步。
我们过去的开放主要是管道式开放，非常有限，未来一定要在遵守中国法律和相应规则的条件下，让各方都可以进入中国市场来投资，这是一个非常重要的目标。与此同时我们的上市公司或许也会吸收境外高科技企业到中国来。也就是说在“十五五”时期，中国资本市场的国际化程度要得到决定性的变化，要为金融强国、国际金融中心奠定坚实的基础。
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
本文根据吴晓求教授在2025华夏基石第12届十月管理高峰论坛上的演讲整理，文章仅代表作者本人观点（未经本人审核）
我今天要讲的题目是“十五五”时期中国资本市场改革的重点和发展目标。党的二十届四中全会刚刚闭幕，通过了“十五五”时期国家发展的总体纲要、总体目标和总体思路，这其中当然也包括资本市场的发展。我认为，我们资本市场的发展首先要围绕金融强国建设这一总体目标来展开。重构与中国经济发展目标相适应的金融体系和资本市场生态链。
我们过去的资本市场，其结构规则都是在融资认知下形成的，也就是认为资本市场主要是融资功能，在此前提下形成资本市场生态链。实践表明，这种资本市场已经完全不适应中国经济发展的要求，所以，改革是“十五五”时期非常重要的任务，改革的重点是重构中国资本市场生态链。
从去年9月24号以来的一年多时间，我们的市场已经实现了跨越式发展，从徘徊不前的3000点到昨天稳定在4000点，实现了一个阶段性目标。这样的成长让很多人以为又有泡沫，实际上这是中国资本市场的真实反映，也是改革红利，是重塑中国资本市场生态链的充分体现。
中国资本市场改革有三个重点：
第一个改革重点是对市场的资产端进行改革，即调整上市公司结构，提升其竞争力和科技创新能力，提升其定价水平。
从创业板和科创板设立以来，我们都在试图调整上市公司结构，过去我们把重点放在传统产业，因为科创型企业和高科技企业前期都很难盈利。根据以前的规则企业不盈利是不能上市的，因为这个原因，早期我们有很多很好的企业都到海外去上市了，留下一大批传统产业，而传统产业是很难成长的。之后我们开设了创业板特别是2019年开设了科创板，也就是未来上市公司主要是看其未来的成长性和竞争力，看其科创属性和技术水平，上市之前只要达成基本的财务指标，不盈利也是可以上市的，这是一个非常重大的改革。
资产端最近一个时期以来也加强了信息披露，包括违规违法行为的处罚，这也是对提升资产端盈利能力和市场透明度所做的重要改革。这个改革的作用在初步显现，从我们最近上市公司前50家的结构排序来看，科创型企业高科技企业的占比在不断提高。虽然前10家企业的排序没有太大变化，因为它们都太大了，工农中建茅台加上招商银行以及几个保险公司，都是上万亿的市值。而中国高科技企业上万亿市值的只有一两家，宁德时代是其中之一。前10位的排序变化不大，前50位的排序变化很大，这就预示着市场有成长基础了。
我们这次改革的重点之一是资产端，因为市场本质上是风险市场，投资者要进入这个市场，是要获得与风险市场相匹配的风险收益，也就是说买的资产是风险资产，一定要有风险溢价。如果没有风险溢价，没有风险收益，市场就很难成长。那么谁能提供这种风险溢价？当然主要是高科技企业、科创型企业。资本市场能够生生不息地发展，是因为它有风险收益率。在中国风险收益率比无风险收益率要高很多，如果无风险收益率是1%，风险收益率大概在6~7%，买这类资产的风险溢价应该在5~6%，这是一个测算。所以为了让投资者能够获得风险溢价，必须改革资产端，这是市场成长的基础。
第二个改革重点是需求端，需求端改革的核心目的是提高市场流动性。
我们一直以来都在说改革资产端，提高上市公司质量，我很少用“上市公司质量”这个说法，因为我不知道这是什么意思，是不是有盈利的企业就是有质量，没有盈利的企业就没有质量？所以我经常说要提高上市公司的竞争力和可投资性、可预期性，比“质量”这个词要更好一些。我们过去知道这是资本市场发展的基础，但有时候我们不知道如何来提升上市公司的竞争力和可投资性。
我们有个特点，就是善于提宏伟目标，但缺乏从今天通向宏伟目标的路径设计。一个市场如果没有流动性，资产质量再高也很难得到有效配置，资产很难流动起来，过去我们市场的流动性是不够的，因为资金来源基本上都是个人投资者，他们无论是买股票，还是买基金，都是市场资金的主要提供者。我们过去的制度设计，把市场风险看得非常大，以至于把风险泛化了、妖魔化了，大资金大机构很难进入市场，很多规则约束其进入市场。
比如保险业很少有资金直接进入市场，要进入也可以，但资本消耗很大，也就是偿付能力会大幅度下降。制度设计把工商银行在我看来几乎没有什么风险的股票认定是高风险资产，这会对冲保险公司的核心资本从而影响其他业务的拓展。大家知道，金融企业很重要的是在核心资本上扩张多元性业务，如果因为配置这里的资产要对冲掉很多核心资本，它就不会进入。没有足够的流动性市场就会徘徊不前。我们过去市场总是围绕3000点徘徊，有认知上的问题，有制度设计上的缺陷，更有流动性不足的原因。我们看到了这一条，所以我们要重塑需求端，大大扩充市场流动性。
市场流动性的扩充主要有两点：
一是要让大资金进入。今天2万亿的市场成交量很正常，低于2万亿就是缩量。过去2万亿成交量属于天量，这是什么原因？因为大资金开始进入。我们在改革那些约束大资金进入的规则，比如险资，大幅度降低它的偿付能力指标，同时把考核周期拉长，过去考核周期都是一年，市场会出现巨大的波动，现在把考核周期拉长到3~5年时间，市场就可以进行有效的资产配置，考核周期拉长能保持市场的相对稳定。所以大资金规模进入后，市场结构发生了变化，前期高股息率的资产会有效上涨，是以银行、央国企为代表的高股息率资产的估值得到了有效修复，大约都翻了倍。
之后当然是高科技企业，它是一轮接一轮的，如果没有大资金进入，前面那些高股息率的资产就很难上涨。那些资产大概稳定收益率都在5~6%，这对于险资来说是非常好的收益。险资过去因为要购买和保险业相匹配的资产，主要配置是债券，债券的收益率在不断下降，成为亏损的重要来源。所以让资产多元化有更多选择也成了这次改革的重点。险资也好，社保基金也好，养老金也好，都要按比例进入市场，所以改革约束其进入市场的规则变得非常重要，这是流动性改善的重要举措。
今天的中国市场很难说是散户主导的市场，除了大资金的进入，把高净值人群的资金也吸引进来了。高净值客户慢慢进入市场，认为可能比放在银行做理财要好一些，所以今天的市场交易量就经常变得非常大，这也是推动市场上涨的重要原因。虽然一个国家市场的上涨不是主要靠资金推动的，但是没有资金肯定是不行的。我们正在做一个课题，从3000到4000资金规模每天成交量要多大？如果是4000到5000，5000到6000又需要多大的资金规模？这有一个固定模型，我们正在设计。所以未来2.5万亿甚至3万亿的成交量慢慢地都会变的正常。当然市场如果真到了3万亿成交量，我们要保持高度警惕，因为未来还要上涨，必须要3.5万亿的成交量才能维系。我想这是一个很重要的改革重点，就是提升市场的流动性。
需求端改革的重点是让央行开始关注资本市场，2025年9月24号有一个非常重要的改革标志，就是央行说可以为市场提供结构性的货币政策工具，也就只能用于资本市场，这是我们历史上从来没有过的，这也给了市场非常重要的底线信息。需求端很重要的一个是资金规模，还有一个是要维护底线，所以央行的关注和进入改变了整个中国资本市场的生态链，由原来的四边形变成了五边形，这是我创造的一个术语。过去由上市公司、投资者、监管者、中介机构构成了资本上的四边形，今天四边形变成了五边形，能量大大提升，很重要的是央行在关注它，一旦出现市场危机，央行可以稳定市场。世界各国央行都是金融体系稳定的最后力量。
也有人持怀疑态度，说央行都要关注市场甚至给市场机构投资者提供足够的流动性，会不会出现道德风险？我说不会，因为央行的重要功能是金融体系的稳定者。市场出现了风险必须稳定。央行要制定货币政策、维持经济增长、维持就业、控制通胀，这是它常态化目标，其最终目标是维系一个国家金融体系的稳定。在我们资本市场不发达的时候，金融体系主要是维护商业银行体系的稳定，所以商业银行一旦有流动性风险、流动性危机，央行就会迅速地给它再贷款，维护它的稳定，维护储户的信任，不能出现挤兑。到了今天我们的金融市场很发达，股票市场超过100万亿，债券市场至少有150万亿，加起来大概是250万亿的一个大金融市场，这对中国金融体系的稳定性具有重要的影响。
如果它出现了严重危机，央行出于维护金融体系稳定的考虑是要介入的，这是央行的功能使然、职责使然。所以不存在它的进入会引发道德危机的担忧。把央行拉进来，资本市场和央行有一个很好的资金渠道，需要时把闸门打开，不需要时就把闸门关上，让它自己运行。过去我们生态链里面市场和央行是没有通道的，现在已经形成了一个通道，所以它由四边形变成了五边形，使得中国资本市场的结构发生了重大变化，极大地改善了市场的信心底线和市场流动性，我想这是我们这次改革的重点。
第三个改革重点是制度改革。
因为从资产端到需求端中间要有一个平台来交易，我们的交易机制、制度平台过去是有严重缺陷的，有两个问题：
一是市场不透明，总有埋雷、踩雷的现象。
在中国，投资股票最害怕踩雷，就是市场没有透明度。资本市场的生命线是透明度，核心是透明度，没有透明度市场就成了一个尔虞我诈的市场，它就根本不是财富管理的市场，也没有有效的激励机制，所以过去的踩雷现象很严重。踩雷是因为有人埋雷，我们上市公司至少部分上市公司有埋雷的动机，要不就是把盈利说成亏损，要不就是把亏损说成盈利，最严重的是把亏损说成盈利。有不少上市公司三四年都在做虚假的财务报告。实际在制度设计上，我们也知道他们有埋雷的动机，所以我们设计一个中介机构，主要用于排雷。审计师、注册会计师负责排雷，看报表，看你有无专业能力，代表社会来审计财务记录是否真实。
在中国，我们的中介机构有一些是在帮助部分上市公司一起埋雷，或者明知里面有雷但不吭声，帮其掩饰和过关。中国市场透明度是严重不足的，因为有严重的踩雷现象。在成熟市场特别是像美国这样的市场，你要踩了雷，有民事赔偿机制，有集团诉讼，还有刑法，就像2001年11月份的安然事件一样，公司本来是亏损的，却说自己盈利了6.1亿美元，这就是埋雷。后来马上就查到了，进行严厉的处罚，CEO判了24年死在狱中，还有很多无颜见江东父老跳楼的。美国的刑法非常严重，同时要赔偿，安然事件总赔偿大约50亿美金，之后又修改了法律，《2002萨班斯——奥克斯利法案》是在这个背景下出台的，主要针对中介机构尽责审查做了规定，边界非常清晰。
在我们国家上市公司有些是埋雷的，中介机构帮它埋雷，帮它掩饰财务报表，是因为我们的法律对这种行为没有有效制裁，或者惩罚力度非常轻，以前是罚款50万，最高的惩罚是“有关人士永久禁入中介机构”，吊销营业执照，而且是以行政处罚为主，这种处罚肯定约束不了埋雷的行为，所以上市公司频频地埋雷，因为违法成本太低了，收益太高了。这源于我们出现的一个严重现象，就是市场透明度不够。
二是规则不公平。
首先表现在法律处罚上，违规违法的成本太低了。我们看到了这一条，所以正在对整个制度体系改革，大概需要3~5年才能逐步完成，其中排在第一位的是要修改法律特别是刑法，有关欺诈上市、虚假信息披露、财务造假及内幕交易等违规、违法行为，必须给予严厉处罚，要让其付出昂贵代价。我曾经也对有关部门说，要罚其倾家荡产，要判其牢底坐穿。从刑法修改开始，我们可以判其无期徒刑甚至可以判死刑缓期执行。一定要有这样严厉的处罚机制，才可以把这种埋雷现象排除掉，还市场一个透明度。
制度改革的目的有两个：
第一个目的是维护市场透明度，市场透明度是市场公平的逻辑起点。现代社会要做到公平公正，其前提是信息公开，在资本上公开性指的就是透明度，有了透明度市场的公平性才有可能。所以我经常说资本市场透明度是实现公平的逻辑起点，我们从这里开始做。一个社会包括市场如果不透明，你怎么可能实现公平？现在社会也是这样的，原理可以推进到更广阔的范围。
第二个目的是对严重的违规违法行为进行遏制。修改刑法，由原来的以行政处罚为主过渡到刑事处罚和民事赔偿，基于集团诉讼的民事赔偿为主的法律结构要转型。行政处罚是有上限有天花板的，比如最多就是禁止进入市场，叫永久性禁入，甚至只能罚款，还不能说赔偿，赔偿是法院的事。罚款可以，但罚款毕竟有限，赔偿特别是集团诉讼基础上的赔偿，金额可以非常大，没有上限，所以这是一个很重要的改革。
时间所限，至于其他的包括退市、注册制的完善、监管模式的调整等等，这些都要改。资产端、需求端和制度平台这三点是改革的重任。我们的市场之所以有这样的局面，是因为大家对改革给予很高的期望，而且改革已经启动了，重塑中国资本市场生产链是“十五五”时期必须完成的，开放是“十五五”时期中国市场改革必须迈出的决定性一步。
我们过去的开放主要是管道式开放，非常有限，未来一定要在遵守中国法律和相应规则的条件下，让各方都可以进入中国市场来投资，这是一个非常重要的目标。与此同时我们的上市公司或许也会吸收境外高科技企业到中国来。也就是说在“十五五”时期，中国资本市场的国际化程度要得到决定性的变化，要为金融强国、国际金融中心奠定坚实的基础。
