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任正非：有现金流的利润，才是真利润
发布时间：2026-06-17 09:37 文章来源：华夏基石e洞察 作者:黄卫伟 点击：次
文 / 黄卫伟，华夏基石六君子塾首席导师，华为高级顾问，中国人民大学教授、博导
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
根据黄卫伟教授在六君子塾·财经管理高级研修班一期（2026级1班）第一次课《财经管理以价值为纲》主题授课内容整理，文章仅代表作者本人观点
今天这一讲的主题是“华为财经管理以价值为纲”。
01
导论
现代金融文献普遍认可的假设是，公司以价值最大化为首要财务目标，尤其对上市公司来说更是如此。公司价值等于未来各期自由现金流的贴现，这个公式由莫迪利亚尼和米勒在1960年代的经典论文中提出，奠定了价值概念的理论基础。
按照辩证法的特征，公司的发展具有逻辑与历史的一致性，公司发展逻辑的原点在于经营目的。所以，我们讨论价值为纲，也要从公司发展的逻辑原点——即公司经营目的——入手。以股东价值最大化为目的的公司，其价值用市场上流通的股票价格来计算，但股票市场既是有效的，也是非理性的。历次股票市场的崩盘，都是市场从非理性向理性的回归。
华为公司是非上市公司，追求公司的长期有效增长。长期有效增长的财务解释就是追求公司的价值。我在编辑华为公司财经管理纲要《价值为纲》这本书时，下了一个定义：公司经营管理以价值为纲，本质上就是将长期利益置于比短期利益更优先的位置，回归价值的本源。
以上导论部分是对这一讲基本观点的阐述。
02
价值的概念
一、利润最大化目标的局限性
公司价值最大化是在利润最大化目标基础上的发展。因此，在讨论公司价值最大化目标之前，让我们先来讨论利润最大化目标。
根据微观经济学理论，利润最大化是一个边际的概念，如下图所示——
其中，R(q)：收入曲线；C(q)：成本曲线；p(q)：利润曲线；A：收入曲线的斜率，即边际收益；B：成本曲线的斜率，即边际成本；q*：对应利润最大化的产量。
从边际的角度来讲，当产量超过q*的时候，收入曲线的斜率（边际增长率）就会低于成本曲线的斜率（成本边际增长率）。也就是说，超过q*的这一点，从理论上来讲，它不创造增量利润。
所以，特别强调的一点是利润最大化不等于利润量的最大化，是边际意义上的概念，即边际收入曲线与边际成本曲线斜率相等的那一点所对应的产量，就是利润最大化的产量。
我们的问题是：超出利润最大化那一点的产量有没有意义？有什么意义？
从理论上来看，按照追求利润最大化的目标，超过q*的边际产量没有经济意义，但从追求市场领导地位和追求长期有效增长的目标来看具有战略意义。因为——
新产品在上市初期由于销量尚小往往是亏损的，扩大新产品的销售需要投入，所以，不能用利润最大化目标来考核新产品上市的绩效；
市场地位决定了产品的长期收入和利润，所以，争夺市场地位不能计较短期的利润与亏损；
战略市场的争夺不能计较局部的盈亏。
正像华为公司总裁任正非先生所言：“上甘岭是不打粮食的，但上甘岭丢了，就没有打粮食的地方了。”这句话说得很形象，在争夺市场战略制高点的时候，不能计较在这场战役中的得失与盈亏。
所以，甚至可以说，没有超过q*的产量，就没有战略，就没有公司的长期有效增长。这也就是为什么要引入价值概念来度量公司长期健康状况的原因。换言之，超过利润最大化这一点的产量，在经济学角度来看，没有经济意义；但从战略角度来看，是具有战略意义的，而战略意义的经济解释就是追求价值最大化。
二、价值模型基础
弗兰克·莫迪里亚尼和默顿·米勒在1960年代的一篇经典论文中奠定了价值模型的基础。
现代标准的金融文献所普遍认可的假设是：公司以价值最大化为首要财务目标；公司价值是以市场上流通的股票价格计算的，公司价值的最大化也就是股东价值的最大化。这是西方经济学的规范表述。
公司价值等于未来各期自由现金流的贴现，公式如下图：
V表示价值，FCF表示自由现金流。什么是自由现金流？就是在满足了企业再投资需求之后，可以供资本提供者（股权资本和债务资本提供者）支配的、可以向资本提供者分配的现金流。换成文字表示的公式：
FCF（自由现金流）=税后净营业利润—（营运资本增加额+固定资产增加额）
什么是税后净营业利润？西方的会计制度和我国的会计制度，在损益表上有一个重要差别：西方的会计制度中，财务费用不计算在营业利润之内；而我国的会计制度中，财务费用是在营业利润中扣除的。这个概念恰恰是自由现金流的定义：是在满足企业再投资需求之后，可供资本提供者（包括股权资本和债务资本）支配、并向资本提供者分配的现金流。财务费用实际上就是向资本提供者支付的利息，甚至包括本金。所以，税后净营业利润是西方会计制度的一个概念。如果用我国的会计制度计算自由现金流，就需要把财务费用再加进去。
但在核算上，财务费用加与不加会带来一个区别：在我国会计制度中，财务费用是从营业利润中扣除的，扣除财务费用后的营业利润会减少纳税额。因此，如果要把我国的营业利润转换成西方意义上的自由现金流，需要加回财务费用，但同时，由于加回的财务费用本身减少过所得税，所以不能全额加回，应该扣除因财务费用而少缴的那部分所得税。
营运资本，即流动资产，包括存货、现金、应收账款、应付账款等。固定资产增加更好理解，比如设备、建筑物等。企业要增加利润、增加收入，通常需要追加营运资本和固定资产。
我们把税后净营业利润简称为NOPLAT。
从价值公式中可以看出，强调长期现金流是股东价值方法的本质。
财务上把传统的追求利润最大化，转换到追求公司价值最大化（也就是股东价值最大化）的过程中，一个本质区别就是从追求利润转换到了追求净现金流。所以，追求长期现金流是股东价值方法的本质。即现金流和利润之间有对应关系，但二者在损益表、现金流量表和资产负债表上的表现往往不一样。一个企业可能在损益表上显示有利润，但库存现金远低于利润——有利润不意味着有现金。为什么？因为在权责发生制下，利润是可以被操纵的，是主观的。比如应收账款没有到账，就会占用现金。按理说，应收账款没到账，收入是减少的，但在应收账款中特别是一些坏账损失，许多企业提留不够，就会虚增利润。因为如果增加计提应收账款的损失（尤其是超期部分），利润就会减少。
案例：TCL的中期述职模版
我们团队在结束《华为基本法》起草项目之后，被TCL的销售公司邀请去做诊断和咨询。我主要负责财务分析，通过财务分析为TCL公司的战略提供咨询建议。
当时全国彩电销售第一是长虹，一年销售额650万台；第二是康佳，年销售额大约320万台；TCL排在第三，当年全年销售额是139万台。而TCL的长期目标是要超过康佳、长虹，成为中国的彩电第一。我当时通过财务分析，提出的战略只有七个字：以速度冲击规模。即靠周转来形成TCL的销售优势，最终超越长虹。
我为什么会提出“以速度冲击规模”？
长虹虽然年销售650万台，但从它的损益表和资产负债表可以看出，全年周转率只有1.25次。也就是说，在整个渠道和制造供应链体系中，有500多万台的彩电积压。康佳的销售规模是长虹的一半，但周转率比长虹快。TCL虽然只有139万台，但周转率比长虹更快。只是之前没有上升到战略上来思考。所以，我提出“以速度冲击规模”——加速TCL彩电的周转率，而不是在规模上和长虹硬拼，也不是在价格上硬拼。长虹本来有规模优势，想用价格来清理市场，如果TCL周转得快，那长虹降价的时候就必须考虑：伤敌一万，自损八千——渠道和供应链里压的500多万台，一降价，那些产品也得跟着降价，损失更大。如果TCL周转更快，就能在价格战上占据优势地位，价格的主动权就会转移到TCL手上。
因此，可以通过财务分析，看清一个企业的战略；反过来，战略最终的目的是要创造价值，还要反映在财务报表上，反映在损益表、资产负债表和现金流量表上。
在给TCL汇报整个销售公司咨询方案的时候，李东生听到“以速度冲击规模”的提法非常高兴。第二天，李东生让他的总裁办主任来征求我的意见，问我愿不愿意做李总的顾问，我就欣然接受了。
我在TCL有一个关键的贡献，即引进了微软中期述职制度的模板，转化成了TCL公司的中期述职模板。
这套中期述职制度包含完全是数字化的47套表格，每个表还有4到5个子表，总共大概230多个表。这些表中有些数据需要由经营单位的主管来填，比如销售数据、竞争数据、竞争对手的投入规模、竞争对手的增长情况等。表格考核维度包括：一是看目标完成情况与预算的对比；二是与去年同期同比；三是与上一期环比；四是要与主要竞争对手比较，主要竞争对手由总部列出来。
中期述职模板在结构上分为六个部分——
第一部分：“Low light and High light”（暗点和亮点），即要说清楚三个暗点、三个亮点。
第二部分：竞争和市场分析，要说明和竞争对手之间的关系，比如规模增长、投入资源等，而且要具体到产品的品种。
第三部分：积分卡。即年初承诺的预算目标，到中期述职时的完成情况。
第四部分：“initiative”（举措），创新性举措，即怎么持续增长的办法。
第五部分：预算。即对全年目标作出承诺。如果需要修改，特别是对减量的修改，一定要在会上充分论证，征得总部的同意。
第六部分：求助。即要达到什么目标，需要总部批准增加人力资源和财政资源的投入。
我根据TCL的情况对这套表格做了调整之后，TCL第一次开始用中期述职制度来约束各地大区的销售主管。比如存货，不仅考察存货的总量，还要考察存货的账龄：超过半年的存货是多少，超过一年的是多少，超过两年的又是多少。这些数据由财务部门和审计部门提供，不是由主管随意填写。对彩电来说，基本上每年都要换型，超过两年的库存就成了死库存，在财务上就应该核销掉。对应收账款也是如此。不仅要考察应收账款的总量和周转率，还要考察账龄：半年期的应收账款是多少，一年期的多少，超过两年的多少。数据出来以后，就知道到底是真正为公司创造利润，还是在拖公司后腿，等等。
TCL的中期述职不仅包括彩电业务，还包括20几个子公司的述职。这样做了两年，把TCL做实了。经营者就会知道：库存上去，业绩就会下来。这样做下来，TCL集团每年的利润是14亿多，现金流也有十五六亿。两年积累下来，加上2004年集团整体上市融资了20多个亿，手上有了五六十亿的现金。后来的事，大家也都知道。
我想通过这个案例，说明做企业要做现金流。
公司价值等于未来自由现金流的贴现，而未来自由现金流又等于税后净营业利润减去营运资本增加额和固定资本增加额，这些增加额是为了增长而追加的投入。
从公司整体的价值驱动因素来看，最终目标——尤其是对上市公司来说——是增加股东价值，也就是SVA（Shareholder Value Added）。对股东而言，可以获得红利，但主要还是资本利得，即股价上升。
三、公司价值驱动因素
公司价值主要包含7个驱动因素：（1）公司价值的增长期；（2）销售增长率；（3）营业毛利率增长率；（4）所得税税率的有效筹划。华为是一个多元化的公司，在海外有机构和销售子公司，总公司需要进行税务筹划，比如是在当地交税，还是集中到集团统一纳税，需要考虑哪一个更有利。（5）营运资本的投资；（6）固定资产的投资；（7）资本成本，决定了折现率。负债虽然能增加现金流，但它是用于追加营运资本和固定资产的，所以债务并不是现金流的来源。
（上图）这是公司价值驱动因素的整体结构图。
从结构图上可以看出，公司价值增长的决定因素包括——
第一，增长，准确地说是税后净营业利润NOPLAT或自由现金流的持续增长。
第二，投入资本回报率，即ROIC。投入资本在财务上包括所有者权益和负债，应付账款这类不计入投入资本回报率的计算口径。如果仅有税后净营业利润的增长，但每年需投入大量的资本驱动增长，也就是投入资本回报率很低，还是不能带来自由现金流的增长，从而不能带来公司价值的增长。许多企业过去的模式是“增长是硬道理”，为了增长不惜重金投入，而不计较投入资本回报率。但如果投入资本回报率低于折现率、低于资本成本，那它导致的不是价值的增长，而是价值的损失。
第三，资本成本，即WACC。合理的资本结构和稳定的投资回报率有助于降低资本成本。波动剧烈的投资回报率风险较大，从而资本成本较高。
第四，投资率，即税后净营业利润中用于再投资的比率。我们看到，税后净营业利润NOPLAT的增长率是与投资率正相关的，但自由现金流是与投资率负相关的，也就是说，加大低效投资并不能带来公司价值的增长，这就是粗放增长。只有在投入资本回报率保持在超过加权资本成本的较高水平上，加大投资率，才会带来公司价值的快速增长。另一方面，投资不足，仅靠高投入资本回报率，还是不能带来公司价值的高增长。
因此，企业的目标应是长期的价值最大化，而不是投入资本回报率最大化。
四、资本市场有效性和非理性假设
对上市公司而言，其价值是由流通的股票价格决定的，这里就涉及到资本市场本身的有效性。
关于资本市场是否有效的假设，西方经济理论中有两派对立的观点。
观点一：尤金·法玛为代表的资本市场有效性假说。
1970年，尤金·法玛发表经典论文《有效资本市场：理论与实证研究的回顾》，在这篇论文中，他开创了资本市场有效性假说。该假说认为，在一个有效的资本市场中，证券价格能够反映所有可用信息，这一假说为理解资本市场行为提供了重要的理论框架。
我们看到，西方的资本市场对一些重要信息的波动响应很快。比如特朗普，好吹牛，好编故事，好说假话，他放出一些信息，马上就会在美国资本市场反映出来。特朗普是商人，他担任总统的时候签署了一个金融法案，支持稳定币——特朗普可以用资金去投资美国国债，用美国国债做抵押，就可以发行稳定币，稳定币可以用于交易和投资。这样一来，特朗普的一份钱做了两件事：一是投资国债获得收益，二是发行稳定币再赚一笔。
观点二：罗伯特·席勒为代表的非理性市场观点。
罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)作为非理性市场假设的代表，在他2003年发表的研究论文中，进一步扩展了行为金融学的理论，对传统有效资本市场假说(ECM)的局限性提出了系统性批评。希勒提出，市场价格的波动性显著高于基本面价值的波动性，这一现象被称为“过度波动假说”。研究发现，市场价格可能长期背离基本价值，例如科技泡沫期间的股票高估，以及泡沫破裂后的价格大幅回调。
2013年，法玛教授与希勒教授共同获得了诺贝尔经济学奖，虽然二者的观点并不相同。诺贝尔奖金既承认资本市场是有效的，也承认资本市场是非理性的。
五、许多公司账上有利润却很少有净现金流
我们看到，许多公司账上有利润，却很少有现金流，或者净现金流远远不抵利润的数字。在权责发生制下，利润是主观的，现金流是客观的。所谓利润主观，意思是利润可以被操纵。
许多公司账上有利润但很少净现金流，可以用多种方式操作。
第一，从自由现金流的公式就可以看出来：对预期应收账款不提高坏账率或不核销坏账损失，对预期存货不提高跌价损失率或不核销呆死料损失，就可以增加利润。
第二，改变收入确认点，可以改变当期收入，从而增加账面利润。
2000年，华为公司在财务政策上做了一个重大调整：把收入确认点从“发货确认收入”推迟到“拿到运营商的初验报告确认收入”。这样一来，华为的现金收入结构变成了：签订合同后，客户预付30%现金，华为开始采购原材料、制造、发货；货到对方国家入关后，对方再付30%现金；华为开始安装，拿到初验报告后，对方再付30%现金——这时90%的现金已经到手；剩下10%在设备运行一年、质量无问题后付清。华为把收入确认点从发货推迟到拿到初验报告，使得销售收入和现金流入基本同步，从而让公司经营非常安全。华为的库存现金实际超过利润，因为利润中还要扣除折旧和摊销，但折旧和摊销并不发生现金流出。因此，华为虽然没有上市，没有直接融资渠道，但它的现金流总是超过利润。
多年积累下来，到2019年美国将华为纳入实体清单、开始全面制裁时，2019年年底华为的库存现金是430亿美元，按当时汇率折算约3000亿人民币。华为手上有3000亿人民币的现金储备，在未来三四年中，一是保证员工薪酬不降，二是分红不低于上一年。在美国制裁下，华为居然分红不少，薪酬不降，所以华为队伍非常稳定，士气非常高涨。
第三，在收付实现制下，公司损益表上的投资收益中有一项是允许按公允价值变动来调节利润，这也加剧了利润与现金流的脱节。比如请一个资产评估公司来评估公司投资资产，它给评高一点，公司的投资收益就有了，收益就是利润，而这个利润并没有现金流保证，因为现金流并没有回来。我曾经给一个保险公司做过两年咨询顾问。这个保险公司的损益表，保费、准备金等项目整体是亏损的，但最后利润反而是盈利的，就靠投资的公允价值变动这一项。
第四，用借贷或直接融资补充现金流。
所以，强调长期现金流是股东价值方法的本质。
03
公司的经营目的
一、股东价值最大化
1.股东价值最大化假设
弗兰克·H·奈特(Frank H. Knight)认为，商业行为只有一个终极目标，那就是赚钱。在这家企业成立之前，这个目标就已确立。企业成员所做的任何决策都只是手段，就算这项决策事关公司的“大政方针”，也概莫能外。（弗兰克·H·奈特：《风险、不确定性与利润》P.219）在奈特看来，赚钱是商业的唯一目标，区别仅在于为谁赚钱、怎么赚钱，以及赚多少钱。
米尔顿·弗里德曼将股东对公司的所有权看作天经地义的。1970年他在《纽约时代》期刊发表论文《企业的社会责任是增加利润》，断言：“管理者是公司所有者的代理人”，进一步说，“管理者的主要责任是按照所有者期望的方式经营生意。”对所有者、投资者来说，他们要的就是回报，就是公司要赚钱。
拉帕波特是股东价值理论中很有影响的一位学者。他关于股东价值最大化的论述指出：所谓股东正是我们自己而不是什么其他人，因此创造股东价值就是创造作为社会多数群体的股票持有者的福利。从股民的普及率来说，持有股票或共同基金的美国家庭已达总数的40%，通过养老金间接持有股票的更是不计其数。机构投资者，主要是养老金和共同基金，持有美国1000家最大型公司57%或整个美国股市47.5%的股份。（A.拉帕波特，《创造股东价值》，P.11）
拉帕波特认为，简而言之，创造价值的公司不仅使股东受益，也使其他利益相关者受益，如果管理者不能创造股东价值，所有的利益相关者都可能受损。自利的动机驱使股东和其他利益相关者积极合作，致力于价值创造。
由近200家著名企业的CEO（包括微软、IBM、亚马逊、谷歌等企业）联合签署的美国商业圆桌会议公告，在1997年以前，一直主张公司的目的是追求股东价值最大化。公告引言中宣称：
商业圆桌会议希望强调，商业企业的主要目标是为其所有者创造经济回报。尽管治理形式与经济绩效之间的联系存在争议，但商业圆桌会议认为，良好的公司治理实践为公司董事会及时应对可能直接影响股东价值的情况提供了一个重要的框架。缺乏良好的公司治理，即使是在财务上表现良好的公司，也可能意味着股东的脆弱性，因为公司没有最佳定位来应对可能出现的财务或管理挑战。
许多关于公司治理的讨论都集中在形式和抽象原则的问题上：公司应该有一个非执行董事长吗？董事会应该设首席董事吗？是否应该限制董事会任职的董事数量？商业圆桌会议认为这些问题很重要。事实上，本声明的大部分内容都是用来讨论这些问题的。然而，商业圆桌会议希望强调，良好公司治理的实质比其形式更重要；采用一套规则或原则，或任何特定的做法或政策，不能替代，本身也不能保证良好的公司治理。
在这份公告中，明确企业的主要目标是为其所有者创造经济回报，为股东创造利润，特别是创造价值。
2.对股东价值最大化的批评
拉帕波特的经典著作《创造股东价值》翻译过来以后，公司治理领域中的重要学者黄一义先生在这本书的序言中认为，金融资本并非是企业价值创造的唯一来源，股东价值只有涵盖了创造企业价值的人力资本时才是成立的。也就是说，黄一义不否定公司的经营目的是为了股东价值最大化，但股东并非只是资金的提供者，应该涵盖那些创造企业价值的人力资本。
“从要素分配理论来说，出资者只是生产要素的提供者之一，并无什么优先权。企业利润的合理拥有者应该是企业家，而不是股东。在现实的商业世界中，我们看到企业创始人或技术发明人等经常拥有最大份额的企业股权，并享有企业价值增长的大部分收益。他们虽然也是股东，但其权利并不是来自他们的出资，而是来源于其人力资本——这种人力资本是企业价值创 造的主要资源。在这种情况下，股东价值只有涵盖了作为非出资者的人力资本，其中也包括雇员（通过股权证等形式）时才是可以成立的。”
“作为出资者的股东，所承受的风险并不一定比其他利益相关者更大，例如雇员一旦失业，其承受的损失可能比股东亏本的损失来得大。”
玛丽·奥沙利文（Mary A. O’Sullivan）认为——
“资本市场不是上市公司主要的资金来源，相反，资本市场倒是股东利用其流动性分散和规避风险的机制。”“大公司尽管大多是上市公司可以通过发行新股融资，不过多项相关研究指出，实际上，美国的股票市场不是，而且从来不曾是这些大公司长期业务投资的重要投资来源。在整个20世纪，美国公司的利润留成和债务融资，而不是股票发行才是企业投资的主要资金来源。也就是说，资本市场不是上市公司主要的资金来源，相反，资本市场倒是股东利用其流动性分散和规避风险的机制，这种对公司潜在风险不承担责任的股东怎么有充分的理由要公司为其利益最大化尽责呢！”（《公司治理百年》）
弗兰克·伊斯特布鲁克和丹尼尔·费希尔认为，“从某种意义上说，员工也是投资者，他们的部分人力资本被公司所专用化了——也就是说，这种人力资本已经适应了这家公司的特定事务，若再换别的工作则会贬值。所以人力资本很难分散投资。”（《公司法的经济结构》P.37）
“即使是主张股东价值理论和委托-代理理论的迈克尔·詹森也承认，因为雇员和管理者发展了公司专有的人力资本，因此通常他们比普通股持有者承担了更大的风险。不受限制的普通股票使得剩余风险可以分散在众多的剩余索取权者之间，每个股东可以选择其承担风险的程度而在提供索取权的公司之间多元化其风险。”（A Theory of The Firm: Governance, Residual Claims, and Organizational Forms, P.142）
3.小结——
公司价值等于未来各期自由现金流的贴现，强调长期现金流是股东价值方法的本质。创造长期经营现金流意味着增长是硬道理。
公司价值也以税后经营净利润为基础，没有税后经营净利润，也就没有公司价值。也就是说，亏损的公司价值还很高，这种情况虽然少见，但也有，比如亚马逊刚上市的时候就是亏损的，连亏了七年才盈亏平衡。那为什么在这段时间里，它的股价还在持续增长？这就是现金流的作用。亚马逊上市的时候，贝索斯在致股东的信里就讲到了这一点。为什么亏损还有现金流？因为它的电子商务资金周转是42天，而偿付供应商货款是70天，意味着它在用供应商的钱做生意。我在TCL案例讲过“以速度冲击规模”。
仅有税后经营净利润，如果投入资本很大，且投入资本收益率很低，公司的价值仍然很低。
公司的有限责任性质，以及股票在资本市场的流动性，使得股东并不比投入人力资本的员工承担更大的风险。
人力资本是价值创造的主要来源，从这个意义上说，员工也是投资者，他们的部分人力资本被公司专用化了，从而导致人力资本很难分散投资，承担的风险反而更大。
资本市场不是上市公司的主要资金来源，相反，资本市场是股东利用其流动性分散和规避风险的机制。所以，认为股东是最终风险承担者，因此应拥有剩余索取权的观点，是存疑的。
二、利益相关者价值最大化
1．利益相关者价值最大化的假设
利益相关者价值最大化理论的代表人物是爱德华·弗里曼。爱德华·弗里曼（R. Edward Freeman）将利益相关者定义为：“组织中的利益相关者是能够影响企业达到目的的或者受企业影响的个体或者群体。”这个定义被广泛使用，但弗里曼也承认，如果所有利益主体都是利益相关者，那么使用这一术语将变得毫无意义。因此，弗里曼将关注点集中到了公司赖以生存的群体之上，尤其是消费者、雇员、供应商、金融家和社会团体。（爱德华·弗里曼等《利益相关者理论：现状与展望》P.180）
玛格丽特·M·布莱尔（Margaret M. Blair）认为，“利益相关者必须被特别定义，它的含义是那些已经贡献了公司专用化资产而这些资产在企业中处于风险状态的人和集团。”（玛格丽特·M·布莱尔著：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》，P.2）
美国商业圆桌会议公告，自2019年起，吸取和反映了利益相关者利益最大化的观点：
“美国人应该拥有一个让每个人都能通过努力工作和创造获得成功、过上有意义和有尊严的生活的经济。我们认为，自由市场制度是创造良好就业、强劲和可持续经济、创新、健康环境和人人享有经济机会的最佳手段。
企业通过创造就业机会、促进创新和提供基本商品和服务，在经济中发挥着至关重要的作用。企业生产和销售消费品；制造设备和车辆；支持国防；种植和生产粮食；提供保健；产生和输送能源；并提供支撑经济增长的金融、通讯和其他服务。
虽然我们每个公司都有自己的企业目标，但我们对所有利益相关者都有一个共同的基本承诺。我们承诺——
为客户提供价值。我们将进一步发扬美国公司在满足或超越客户期望方面的传统。
投资于我们的员工。首先要公平地补偿他们，并提供重要的福利。它还包括通过培训和教育为他们提供支持，帮助他们培养新技能，以适应快速变化的世界。我们提倡多元化和包容、尊严和尊重。（这一点，尤其在AI人工智能的革命中尤显得重要。美国现在高技术公司要是裁员，毫不留情。这需要在职的情况下，公司通过培训为员工提供能力知识和技能的补偿，使他们即使被公司裁掉，在社会上也能找到自己的位置。）
以公平和道德的态度对待供应商。我们致力于成为其他大大小小的公司的良好合作伙伴，帮助我们实现我们的使命。
支持我们工作的社区。我们尊重社区中的人们，并通过在我们的业务中采用可持续的做法来保护环境。
为股东创造长期价值，股东为公司投资、成长和创新提供资金。我们致力于透明度和为与股东的有效接触。”
2．利益相关者假设的缺点
第一，爱德华·弗里曼被广为接受的关于利益相关者的定义过于宽泛。由于利益相关者定义的宽泛性，这也就和社会创造财富等同了。企业作为一种有效利用稀缺资源为客户和投资者创造价值的经济组织的性质也就模糊了。
第二，对于利益相关者的公司治理绩效缺乏合理的评价目标体系。M.詹森（Michael Jensen）认为，“任何一个组织都必须有一个单一的价值目标作为理性行为的先导……在同一时间内，寻求多个维度的最大化收益在逻辑上是不可能的。”
第三，利益相关者理论没有给出分享剩余索取权的优先次序。
第四，利益相关者理论只关注了个人的投资来源，而没有看到公司作为企业投资的主要来源，使得其理论看上去很宽泛，实际上仍然是狭窄的。
三、以长期总附加价值最大化和就业稳定性为目标
日本学者伊丹敬之认为，日本企业的从业员由经营者和工人相结合组成。他们是企业的“主权者”。企业的主权者指对企业基本的、重要性问题持有决策权力的人。同时也指对企业所获经济利益优先持有分配权利的人。说经营者和工人拥有主权，不过是指他们是实际上的主权者。而在法律上，日本的商法规定股东是企业的所有者。（今井贤一，小宫隆太郎主编：《现代日本企业制度》P.47）
伊丹敬之认为，从员主权体制之所以具有高经济效率，是因为在那里工作的人们的利益关系与企业组织的利益关系相一致。如果工作的核心成员同时也是主权者的话，这一点是很自然的。为企业而努力，为企业做出最佳决策最终也是为了自己。（同上书，P.51）
工作的人们与股东相比，哪一方提供的资源更为稀缺，从而为企业做出了更为本质的贡献？一般讲，人是比金钱更为稀缺的资源。只要有高素质的人，自然会有资金聚集。伊丹敬之不认为股东提供资本是对企业做出的本质性贡献。（同上书，P.53）
伊丹敬之认为，判断经济合理性首先要以组织内利益一致的程度为第一根据。如果彼此都确实相信将长期打交道的话，预期采取出卖对方自己单方得利的行为，不如建立协作关系在买卖双方中公正地分配利益，对双方都更有利。（今井贤一，小宫隆太郎 主编：《现代日本企业制度》P.58）
这就是《合作的进化》所描述的重复囚徒困境的博弈选择。
伊丹敬之认为，日本的企业的确是在追求利润。但更严密地说，日本企业追求的与其说是“长期利润”，不如说是“长期的总附加值”。将追求这样的附加值说成是追求利润，绝不是追求古典资本主义的利润，即作为向股东分红的资金的利润。（今井贤一，小宫隆太郎主编：《现代日本企业制度》P.55）
在日本，管理者最明确的目标是追求工人就业的稳定性，而不是分派给股东的红利。（《公司治理：理论与经验研究》P.25）
日本企业是以追求“公司从业员”人均收入最大化为目标。为此，日本企业尽量把利润分配限制在最小的范围内，这有利于提高从业员改善效率的积极性。日本企业尽量将自身保持“精干”，其根本原因就在于此。……这种雇佣政策对参与利润分配的正式员工有利。（今井贤一，小宫隆太郎主编：《现代日本企业制度》P.9）日本大企业形成了核心的稳定成员，他们的薪酬高，分红高，不一定持有股票，但是每年有利润分享，大量的工作外包，与外包企业之间的关系也是长期稳定的。日本这种稳定的企业结构，也同样出现在华为公司。华为现在有21万员工，非雇员（合作者）如软件、器件等，已经超过28万，即很多工作交给合作者去做。这样使得华为的核心层能够维持高薪酬和持股分红，让核心层具有很强的向心力、凝聚力。
稻盛和夫的《阿米巴经营》一书代表了日本企业的经营哲学。
四、最大化公司总财富创造
1．最大化公司总财富创造
彼得·德鲁克（P. F. Drucker）认为，德国和日本公司的经理人并不企图最大化股东的价值或任何该企业“利益相关者”（stakeholders）的短期利益。确切地说，他们要最大化的是一个企业的财富生产能力。也就是说，在他们看来：公司的存在是为社会创造财富。
玛格丽特·M·布莱尔（Margaret M. Blair）进一步指出：我提出公司治理的理想目标应该是最大化整个公司财富创造的潜能，而不应仅仅是为股东最大化财富价值。尽管大部分公司治理问题的讨论都不言而喻地假定这两个目标是一致的。但这两个目标在现代公司里是有差别的。
奥地利管理学家马立克（Fredmund Malik）认为，“要经营管理一家公司，只有一种正确模式，那就是只关注公司的利益，而不去只关注某个群体的利益，或所有群体的利益一起兼顾。不是‘各个群体利益的最佳平衡’，而是‘公司的最佳利益为一切工作的先决条件’。……真正的企业家，他们的底线不是财务会计认为的那种底线，而是企业的生存。他们的最高目标是公司的健康和活力。”
2．最大化股东价值不等于最大化公司总财富创造。
玛格丽特·M·布莱尔认为，在所有权与控制权分离的情况下，“股东价值模型假设企业其他的参与者——经理人、职工、贷款人、供应商和消费者——所有这些人在企业内以明确的合同为基础。股东而不是其他参与者被称之为剩余索取者（residual claimant），股东发挥这一功能事实上为赋予股东重要的控制权和按照股东的偏好来运作公司提供了经济学的理论解释。如果对所有其他的参与者的支付都是一个固定的比率，那么，最大化给股东的回报将会等同于最大化公司所创造的总财富。”（玛格丽特·M·布莱尔著：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》P.23）
玛格丽特·M·布莱尔的结论代表了这一派学者的观点，即为什么只有股东拥有剩余索取权，是因为对公司的其他利益相关者都是通过契约固定了他们的收益，比如对员工，有合同；对于消费者，有契约——商家卖出商品以后，消费者有保修的条款；对于贷款，有抵押；对于供应商，也有契约；而对股东的收益，则没有契约保证。这是这一派学者认为股东拥有剩余索取权的根本原因。因为股东收益没有契约保证，处于风险中。因此，对所有其他参与者的支付都是一个固定的比例，有契约保证的话，那么，最大化给股东的回报将等同于最大化公司所创造的总财富。
但我觉得这个观点有进一步商榷的必要。
首先，在其他财富创造参与者的固定支付比率下所创造的公司总财富，不等于所可能创造的公司总财富，可以肯定，还有巨大的财富创造潜能没有发挥出来。
其次，什么因素导致了经理人和员工创造出超出其酬劳的剩余价值呢？是因为资本拥有创造价值的有形资产，工人要获得维持生计的酬劳只能通过与资本拥有的有形资产结合并创造超出酬劳的剩余价值才能得以实现。不过人力资本等无形资产重要性的上升正在改变这一规则。
这就是马克思《资本论》的基本观点。
什么是资本主义？其中一个重要特征就是雇佣劳动制。雇佣劳动制在资本中起什么作用？它创造出了超过资本支付给劳动者的使用价值的那一部分。马克思认为，更大的超出部分是劳动者没有权利拥有的，这不合理。但为什么造成这种状况呢？因为工人只有两只手，没有创造财富的工具和资产——机器、工具、资产都掌握在资本家手中，所以他只能被资本家雇佣。资本家为什么雇佣他？因为他的劳动能够创造出超出工资和薪酬之上的剩余价值。
最后，在所有权和控制权分离的情况下，管理的这支“有形的手”不掌握在作为所有者的股东手中，而掌握在职业经理人手中，他们决定着公司财富增大到什么程度。所以，如果经理人不能参与剩余价值的分配并拥有合理的份额的话，最大化股东的价值并不能最大化公司创造的总财富。也就是说，那些在雇佣状态下的经理人或公司员工，虽然在契约规定的收益是有保证的，但他们不会因为这种收益而做出最大的贡献。
五、华为公司的经营目的
1．华为公司不追求利润最大化，追求公司长期有效增长
任正非说，“企业的目的十分明确，是使自己具有竞争力，能赢得客户的信任，在市场上能存活下来。我想这是企业的目的和底线。”（任正非：《逐步加深理解“以客户为中心”，以奋斗者为本”的企业文化》，2008）
能赢得客户的信任，才能把产品卖出去，才能获得回报，使自己具有竞争力，才能脱颖而出，在市场上能存活下来，这应该是长期目标。
“华为的董事会明确不以股东利益最大化为目标，也不以其利益相关者（员工、政府、供应商……）利益最大化为原则，而坚持以客户利益为核心的价值观，驱动员工努力奋斗。在此基础上，构筑华为的生存。”（任正非：《董事会领导下的CEO轮值制度辨析》，2012）
任正非的观点是：华为实行员工持股制度，同时把企业目标首先定位为以客户利益为核心。他甚至说“为客户服务是公司存在的唯一理由”。2002年，他让我以这个题目写一篇文章，发表在《华为人报》上。我在发表的时候，把“唯一”两个字去掉了，改成“为客户服务是华为存在的目标”，而不是“唯一目标”。我为什么去掉？因为受了前面那些理论的影响。作为一个学者，提出观点不能随便——今天持这个观点，明天跟着潮流走，那还叫什么学者？所以我很慎重地把“唯一”拿掉了。
任总看了文章之后，问我为什么把“唯一”两字拿掉了。他坚持认为，为客户服务是华为存在的唯一理由。我理解他的思想：人的本性是利己的，但作为一个企业，怎么实现自身利益呢？不能直接说最大化，这种利益的实现得靠利他——让客户满意，为客户提供服务。所以，是通过利他来利己，对员工持股也是如此。
企业家要想清楚：一方面，从公司治理来说，持有的股份要保证在重大决策中的关键作用，否则控制权都没有了，就驾驭不了企业；另一方面，要把员工凝聚在周围，调动他们的积极性，调动干部、高管的积极性，必须给他们以利益。这既是公司的目的，也是公司最高层又是最底层、最基础的制度。
2．追求一定利润水平上的快速增长
在起草《华为基本法》的时候，关于公司的经营目的，我加进去了一段话：“我们追求在一定利润率水平上成长的最大化。我们必须达到和保持高于行业平均的增长速度和行业中主要竞争对手的增长速度，以增强公司的活力，吸引最优秀的人才，实现公司各种经营资源的最佳配置。”因为没有最大化指标，资源配置就不可能是合理或最优的。因为目标模糊，资源配置就很随意。增长速度有两条底线。一是要高于行业的平均增长速度。如果增长速度低于行业平均，说明这个企业已经在市场上衰落了，市场地位在下降。二是要高于行业主要竞争对手的增长速度，这样竞争力和市场地位才是提升的。这是两条基本标准、基本底线。在此基础上，才可能增强公司活力，吸引最优秀的人才，实现各种经营资源的最佳配置。
3.追求公司的长期有效增长
追求公司的长期有效增长，是华为的经营目的。这个经营目的在财务上的解释，就是追求公司的价值，这和我们前面关于价值的讨论一脉相承。也就是说，公司不是在追求某一个利益群体——不管他是股东、员工、还是利益相关者——价值最大化，而是追求公司的长期有效增长、长期生存，这才是公司的最大利益。公司如果连自己的生存都不稳定、都不能有效保障，何谈股东价值最大化？靠什么吸引最优秀的人才？怎么会创造出更大的价值？这是一连串简单的逻辑。
六、小结
第一，利益相关观者更准确的定义是玛格丽特·M·布莱尔的定义：“利益相关者的含义是那些已经贡献了公司专用化资产而这些资产在企业中处于风险状态的人和集团。”只有在这一定义下利益相关者假设才能被合理演绎。
第二，资本拥有创造价值的有形资产，工人要获得维持生计的酬劳只有与有形资产结合并创造超出酬劳的剩余价值才能得以实现，正在成为历史，人力资本等无形资产重要性的上升正在改变这一规则。
第三，最大化公司总财富创造这一公司经营目的的经济学基础是坚实的。它为华为公司经营以价值为纲，追求公司的长期有效增长提供了经济学解释。
04
华为经营目的的内涵
一、有利润的收入，有现金流的利润，不重资产化
“我曾经带高级干部去看客家大屋——土围子，这个土围子为什么能守住？为什么大屋能活下来？关键是每个大屋都有个很好的水井，这就是现金流。我们公司高层干部要清醒认识到现金流的重要性，我们公司到现在没有出现过崩溃的兆头，就是我们一直关注现金流不能中断。粮食等物资可以储存起来，但没有水就不能生存下来。土围子最大的特点就是有水井。国外的城堡都要解决吃水的问题，解决了吃水的问题就解决了战争和生活问题。这跟水井就是我们财务管理的现金流。”（任正非：在2004年三季度国内营销工作会议上的讲话）
“我们是一个轻资产公司，并不具备资产经营的能力和经验。如果我们拥有较重的资产，我们流动性就会变得越来越差，到那个时候，我们面临的问题就不是有效增长，而是生死存亡。”（任正非：与销售融资专家座谈纪要，总裁办电邮〔2012〕25号）
二、资本与劳动利益分享
我们在起草《华为基本法》的时候，任总亲自加了一句话：“资源是会枯竭的，唯有文化生生不息。一切工业资产都是人类智慧创造的。华为没有可以依存的自然资源，唯有在人的头脑中发掘出大油田、大煤矿、大森林……”
这就是华为的经营理念——经营人，而不是经营资产。资产会贬值，但人是唯一可以增值的资产，人力资本可以自我实现增值。
“企业的发展要强调客户、资本、劳动者多赢。因此，我们要强调真正去努力实现客户的需求，要培养对客户需求有激情、有干劲，并孜孜不倦去实现的员工。以长期奉献能力与实现贡献定薪酬，以短期贡献定奖励。我们一定要强调每个人对资本的贡献价值，在这个价值下，每增加一个人，要增加一部分增值价值。办企业一定要使客户满意，这是生存基础；也要使股东满意，这是投资的目的；同时，也要使贡献者满意，我们绝不让雷锋吃亏，这是持续发展的推动力。”（任正非：关于人力资源管理变革的指导意见，2005）
三、不断提升公司的核心竞争力
“公司不为短期的利益所动，紧紧地围绕着企业核心竞争力进行经营管理，一些不利于提升企业核心竞争力的事华为坚决不做，在一些与企业核心竞争力不相关的利益前，华为是经得住诱惑的。可以说，为了核心竞争力华为失去了很多机会与利益，但如果没有核心竞争力，我们将永久地失去发展的机会。”（任正非：《华为的机会与挑战》，2000）
“华为自始至终以实现客户的价值为经营管理的理念，围绕这个中心，为提升企业核心竞争力，进行不懈的技术创新与管理创新。在实践中我们体会到，不冒风险才是企业最大的风险。只有不断地创新，才能持续提高企业的核心竞争力，只有提高核心竞争力，才能在技术日新月异、竞争日趋激烈的社会中生存下去。”（任正非：《创新是华为发展的不竭动力》，2000）
四、构建友好的商业生态环境
“未来华为的成功取决于两点，一、组织的能力与活力；二、商业生态环境。我们的组织有没有能力担负起千亿美元产值的公司运作，有没有活力去应对挑战。商业生态环境对我们的容忍度，不容许我们做大做强。我们有什么办法去改善商业的生态环境。”（任正非：《不要盲目扩张，不要自以为已经强大》，总裁办电邮文号〔2012〕006号]）
“几年前我们提出以土地换和平，加大与友商的合作步伐，实现优势互补，共同为客户创造更大的价值。经过了七八年，我们终于让相当多的人认识到了我们，很多友商开始视我们为朋友。在为客户提供优质服务中展开竞争，在降低开发成本上进行合作……这些管理格局的变化，已经明显反映到我们的发展态势中来了，未来公司的发展将发生很大的历史性变化。”（任正非：《认清形势，加快组织建设和后备干部培养，迎接公司新发展》，2005）
五、长期保持饥饿状态，不谋求赚大钱
“面临这个时代，不是我们要不要引领市场需求，我认为能不能适应这种变化才是最主要的。我们就是要丢掉包袱前进。首先，我认为技术不是门槛，任何技术别人都能赶上来的；客户也不一定有忠诚度，因为你自己就不可能永远这么好地对待你曾经的客户，这些都是不可靠的。我认为真真实实的是商业模式。
为什么我一贯主张赚小钱不赚大钱？这就是商业模式。因为电信网络太不挣钱了，有些设备供应商减少了有些方面的投资，才让我们赶上来了。如果当我们在这个行业称霸时，我们继续赚小钱，谁想进这个行业赚大钱是不可能的，他要赚小钱，他能不能耐得住这个寂寞？耐不住寂寞他就不干了，还是我们占着这个位置。如果我们长期保持饥饿状态，不谋求赚大钱，最终我们能持久赚钱，赚小钱。如果分配不是很差，还过得去，大家不散掉就行了。如果我们想垒起短期利益，想赚大钱，就是自己在埋葬自己。”（任正非：在运营商网络BG战略务虚会上的讲话及主要讨论发言，总裁办电邮讲话〔2014〕016号）
六、掌握核心制造，但这不意味着重资产化
目前来看，华为要把核心制造——关键器件、核心器件、芯片等都要掌握在自己手里，这意味着进入了重资产领域。华为为什么要进入这个产业？因为靠供应商、合作者保证不了质量，他们没有争做世界第一的雄心壮志。而华为是要争做世界第一的，用二流的器件怎么可能做到世界第一？只有自己去做。
华为现在虽然控制核心制造，掌握一定的重资产，但整个公司的经营理念、经营方针并不是重资产化。因为重资产的流动性会变得越来越差。
“我们要把核心制造掌握在自己手里面，扩大核心制造。为什么一定要把核心制造掌握在我们自己手里？核心制造外包出去，以为是降低了成本，但有些外包厂可能想自己多赚钱，让员工少拿钱，工资给得低，人员流动太快，熟练程度就降下来了，有可能工艺就稳不住，产品质量就下降了。华尔街就是为了拿很高的利润，通过外包转移制造业，制造业空心化了，就可能会失败。”（任正非：在强化来料质检中心建设规划及预算汇报会上的讲话，总裁办电邮讲话〔2024〕045号）
七、方向大致正确，组织充满活力
“上海会议决议的标题就是方向要大致正确，那为什么不要求绝对正确呢？早期真理是模糊的，只能方向大致正确，人类从来就没有过绝对真理，都是相对的。这个时代如果你没有赶上发展机会，即使落后了一点点，但事实上你已经被时代抛弃了。”（任正非：在剑桥和伊普斯维奇研究所座谈纪要，总裁办电邮讲话〔2018〕092号）
“破釜沉舟，把危机意识和压力传递到每一个员工。通过无依赖的市场压力传递，使内部机制永远处于激活状态。”（任正非：《华为的红旗到底能打多久》，1998）
“方向正确是领袖要素。领袖要素是方向大致正确的一个保障，组织充满活力要成为方向大致正确的另一个保障。组织充满活力既要能够使得大致正确的方向得以贯彻执行，也要善于自我批判，使得一旦方向脱离大致正确后，能够及时纠偏。在知识爆炸、行业快速变化的今天，充满活力的组织要让领袖听得见来自各个层级的声音，吸收全组织的精华，以保证持续维持大致正确的方向。”（任正非：在人力资源管理纲要2.0沟通会上的讲话，2017）
“方向大致正确，组织充满活力。”是我修订的《价值为纲》中很重要的命题，也是值得企业领导借鉴的重要命题。
华为已经走到前列，要领导世界级的产业往前走，这个产业未来往哪个方向发展，这是华为高层肩上最重的担子。但是华为本身保证不了这一点，有太多的不确定因素，只能方向大致正确，而根本上是要组织能够快速的响应，快速的纠正，保证组织的长期生存，让组织充满活力。
八、小结
第一，“资源是会枯竭的，唯有文化才会生生不息。一切工业产品都是人类智慧创造的。华为没有可以依存的自然资源，唯有在人的头脑中挖掘出大油田、大森林、大煤矿……”华为是靠人的创造力、团队协作和艰苦奋斗长期生存，而不是靠重资产，这是华为的经营方针。
第二，通过无依赖的市场压力传递，使内部机制永远处于激活状态。企业根本上是靠市场竞争激活的。
第三，长期保持饥饿状态，不谋求赚大钱，是华为的商业模式。
第四，办企业一定要使客户满意，这是生存的基础；也要使股东满意，这是投资的吸引力；同时，也要使贡献者满意，我们绝不让雷锋吃亏，这是持续发展的推动力。
05
总结：回归价值的本源
华为是一家非上市公司，其财经管理以价值为纲，这里的价值概念不是资本市场的估值，而是回归了价值概念的本源，即——
强调长期现金流是公司价值方法的本质；
可持续增长靠的是研发投入和管理变革的厚积薄发；
质量是增长的基础，诚信是质量的实质；
专注是成长之本，非相关多元化是成长之殇；
钱可载舟，也可覆舟，回归价值的本源才可能创造出可持续的增长。
只要公司具有巨大的潜在价值，公司虽然未上市，但一旦剥离某项业务出售，价值立刻体现出来。
因此，一个企业一定要看准一个领域，看准一个产品。如果能在关键器件下决心做到领先，锻炼出一支队伍，锻炼出一个管理体系，公司就有无可限量的前途。
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
根据黄卫伟教授在六君子塾·财经管理高级研修班一期（2026级1班）第一次课《财经管理以价值为纲》主题授课内容整理，文章仅代表作者本人观点
今天这一讲的主题是“华为财经管理以价值为纲”。
01
导论
现代金融文献普遍认可的假设是，公司以价值最大化为首要财务目标，尤其对上市公司来说更是如此。公司价值等于未来各期自由现金流的贴现，这个公式由莫迪利亚尼和米勒在1960年代的经典论文中提出，奠定了价值概念的理论基础。
按照辩证法的特征，公司的发展具有逻辑与历史的一致性，公司发展逻辑的原点在于经营目的。所以，我们讨论价值为纲，也要从公司发展的逻辑原点——即公司经营目的——入手。以股东价值最大化为目的的公司，其价值用市场上流通的股票价格来计算，但股票市场既是有效的，也是非理性的。历次股票市场的崩盘，都是市场从非理性向理性的回归。
华为公司是非上市公司，追求公司的长期有效增长。长期有效增长的财务解释就是追求公司的价值。我在编辑华为公司财经管理纲要《价值为纲》这本书时，下了一个定义：公司经营管理以价值为纲，本质上就是将长期利益置于比短期利益更优先的位置，回归价值的本源。
以上导论部分是对这一讲基本观点的阐述。
02
价值的概念
一、利润最大化目标的局限性
公司价值最大化是在利润最大化目标基础上的发展。因此，在讨论公司价值最大化目标之前，让我们先来讨论利润最大化目标。
根据微观经济学理论，利润最大化是一个边际的概念，如下图所示——
从边际的角度来讲，当产量超过q*的时候，收入曲线的斜率（边际增长率）就会低于成本曲线的斜率（成本边际增长率）。也就是说，超过q*的这一点，从理论上来讲，它不创造增量利润。
所以，特别强调的一点是利润最大化不等于利润量的最大化，是边际意义上的概念，即边际收入曲线与边际成本曲线斜率相等的那一点所对应的产量，就是利润最大化的产量。
我们的问题是：超出利润最大化那一点的产量有没有意义？有什么意义？
从理论上来看，按照追求利润最大化的目标，超过q*的边际产量没有经济意义，但从追求市场领导地位和追求长期有效增长的目标来看具有战略意义。因为——
新产品在上市初期由于销量尚小往往是亏损的，扩大新产品的销售需要投入，所以，不能用利润最大化目标来考核新产品上市的绩效；
市场地位决定了产品的长期收入和利润，所以，争夺市场地位不能计较短期的利润与亏损；
战略市场的争夺不能计较局部的盈亏。
正像华为公司总裁任正非先生所言：“上甘岭是不打粮食的，但上甘岭丢了，就没有打粮食的地方了。”这句话说得很形象，在争夺市场战略制高点的时候，不能计较在这场战役中的得失与盈亏。
所以，甚至可以说，没有超过q*的产量，就没有战略，就没有公司的长期有效增长。这也就是为什么要引入价值概念来度量公司长期健康状况的原因。换言之，超过利润最大化这一点的产量，在经济学角度来看，没有经济意义；但从战略角度来看，是具有战略意义的，而战略意义的经济解释就是追求价值最大化。
二、价值模型基础
弗兰克·莫迪里亚尼和默顿·米勒在1960年代的一篇经典论文中奠定了价值模型的基础。
现代标准的金融文献所普遍认可的假设是：公司以价值最大化为首要财务目标；公司价值是以市场上流通的股票价格计算的，公司价值的最大化也就是股东价值的最大化。这是西方经济学的规范表述。
公司价值等于未来各期自由现金流的贴现，公式如下图：
FCF（自由现金流）=税后净营业利润—（营运资本增加额+固定资产增加额）
什么是税后净营业利润？西方的会计制度和我国的会计制度，在损益表上有一个重要差别：西方的会计制度中，财务费用不计算在营业利润之内；而我国的会计制度中，财务费用是在营业利润中扣除的。这个概念恰恰是自由现金流的定义：是在满足企业再投资需求之后，可供资本提供者（包括股权资本和债务资本）支配、并向资本提供者分配的现金流。财务费用实际上就是向资本提供者支付的利息，甚至包括本金。所以，税后净营业利润是西方会计制度的一个概念。如果用我国的会计制度计算自由现金流，就需要把财务费用再加进去。
但在核算上，财务费用加与不加会带来一个区别：在我国会计制度中，财务费用是从营业利润中扣除的，扣除财务费用后的营业利润会减少纳税额。因此，如果要把我国的营业利润转换成西方意义上的自由现金流，需要加回财务费用，但同时，由于加回的财务费用本身减少过所得税，所以不能全额加回，应该扣除因财务费用而少缴的那部分所得税。
营运资本，即流动资产，包括存货、现金、应收账款、应付账款等。固定资产增加更好理解，比如设备、建筑物等。企业要增加利润、增加收入，通常需要追加营运资本和固定资产。
我们把税后净营业利润简称为NOPLAT。
从价值公式中可以看出，强调长期现金流是股东价值方法的本质。
财务上把传统的追求利润最大化，转换到追求公司价值最大化（也就是股东价值最大化）的过程中，一个本质区别就是从追求利润转换到了追求净现金流。所以，追求长期现金流是股东价值方法的本质。即现金流和利润之间有对应关系，但二者在损益表、现金流量表和资产负债表上的表现往往不一样。一个企业可能在损益表上显示有利润，但库存现金远低于利润——有利润不意味着有现金。为什么？因为在权责发生制下，利润是可以被操纵的，是主观的。比如应收账款没有到账，就会占用现金。按理说，应收账款没到账，收入是减少的，但在应收账款中特别是一些坏账损失，许多企业提留不够，就会虚增利润。因为如果增加计提应收账款的损失（尤其是超期部分），利润就会减少。
案例：TCL的中期述职模版
我们团队在结束《华为基本法》起草项目之后，被TCL的销售公司邀请去做诊断和咨询。我主要负责财务分析，通过财务分析为TCL公司的战略提供咨询建议。
当时全国彩电销售第一是长虹，一年销售额650万台；第二是康佳，年销售额大约320万台；TCL排在第三，当年全年销售额是139万台。而TCL的长期目标是要超过康佳、长虹，成为中国的彩电第一。我当时通过财务分析，提出的战略只有七个字：以速度冲击规模。即靠周转来形成TCL的销售优势，最终超越长虹。
我为什么会提出“以速度冲击规模”？
长虹虽然年销售650万台，但从它的损益表和资产负债表可以看出，全年周转率只有1.25次。也就是说，在整个渠道和制造供应链体系中，有500多万台的彩电积压。康佳的销售规模是长虹的一半，但周转率比长虹快。TCL虽然只有139万台，但周转率比长虹更快。只是之前没有上升到战略上来思考。所以，我提出“以速度冲击规模”——加速TCL彩电的周转率，而不是在规模上和长虹硬拼，也不是在价格上硬拼。长虹本来有规模优势，想用价格来清理市场，如果TCL周转得快，那长虹降价的时候就必须考虑：伤敌一万，自损八千——渠道和供应链里压的500多万台，一降价，那些产品也得跟着降价，损失更大。如果TCL周转更快，就能在价格战上占据优势地位，价格的主动权就会转移到TCL手上。
因此，可以通过财务分析，看清一个企业的战略；反过来，战略最终的目的是要创造价值，还要反映在财务报表上，反映在损益表、资产负债表和现金流量表上。
在给TCL汇报整个销售公司咨询方案的时候，李东生听到“以速度冲击规模”的提法非常高兴。第二天，李东生让他的总裁办主任来征求我的意见，问我愿不愿意做李总的顾问，我就欣然接受了。
我在TCL有一个关键的贡献，即引进了微软中期述职制度的模板，转化成了TCL公司的中期述职模板。
这套中期述职制度包含完全是数字化的47套表格，每个表还有4到5个子表，总共大概230多个表。这些表中有些数据需要由经营单位的主管来填，比如销售数据、竞争数据、竞争对手的投入规模、竞争对手的增长情况等。表格考核维度包括：一是看目标完成情况与预算的对比；二是与去年同期同比；三是与上一期环比；四是要与主要竞争对手比较，主要竞争对手由总部列出来。
中期述职模板在结构上分为六个部分——
第一部分：“Low light and High light”（暗点和亮点），即要说清楚三个暗点、三个亮点。
第二部分：竞争和市场分析，要说明和竞争对手之间的关系，比如规模增长、投入资源等，而且要具体到产品的品种。
第三部分：积分卡。即年初承诺的预算目标，到中期述职时的完成情况。
第四部分：“initiative”（举措），创新性举措，即怎么持续增长的办法。
第五部分：预算。即对全年目标作出承诺。如果需要修改，特别是对减量的修改，一定要在会上充分论证，征得总部的同意。
第六部分：求助。即要达到什么目标，需要总部批准增加人力资源和财政资源的投入。
我根据TCL的情况对这套表格做了调整之后，TCL第一次开始用中期述职制度来约束各地大区的销售主管。比如存货，不仅考察存货的总量，还要考察存货的账龄：超过半年的存货是多少，超过一年的是多少，超过两年的又是多少。这些数据由财务部门和审计部门提供，不是由主管随意填写。对彩电来说，基本上每年都要换型，超过两年的库存就成了死库存，在财务上就应该核销掉。对应收账款也是如此。不仅要考察应收账款的总量和周转率，还要考察账龄：半年期的应收账款是多少，一年期的多少，超过两年的多少。数据出来以后，就知道到底是真正为公司创造利润，还是在拖公司后腿，等等。
TCL的中期述职不仅包括彩电业务，还包括20几个子公司的述职。这样做了两年，把TCL做实了。经营者就会知道：库存上去，业绩就会下来。这样做下来，TCL集团每年的利润是14亿多，现金流也有十五六亿。两年积累下来，加上2004年集团整体上市融资了20多个亿，手上有了五六十亿的现金。后来的事，大家也都知道。
我想通过这个案例，说明做企业要做现金流。
公司价值等于未来自由现金流的贴现，而未来自由现金流又等于税后净营业利润减去营运资本增加额和固定资本增加额，这些增加额是为了增长而追加的投入。
从公司整体的价值驱动因素来看，最终目标——尤其是对上市公司来说——是增加股东价值，也就是SVA（Shareholder Value Added）。对股东而言，可以获得红利，但主要还是资本利得，即股价上升。
三、公司价值驱动因素
公司价值主要包含7个驱动因素：（1）公司价值的增长期；（2）销售增长率；（3）营业毛利率增长率；（4）所得税税率的有效筹划。华为是一个多元化的公司，在海外有机构和销售子公司，总公司需要进行税务筹划，比如是在当地交税，还是集中到集团统一纳税，需要考虑哪一个更有利。（5）营运资本的投资；（6）固定资产的投资；（7）资本成本，决定了折现率。负债虽然能增加现金流，但它是用于追加营运资本和固定资产的，所以债务并不是现金流的来源。
从结构图上可以看出，公司价值增长的决定因素包括——
第一，增长，准确地说是税后净营业利润NOPLAT或自由现金流的持续增长。
第二，投入资本回报率，即ROIC。投入资本在财务上包括所有者权益和负债，应付账款这类不计入投入资本回报率的计算口径。如果仅有税后净营业利润的增长，但每年需投入大量的资本驱动增长，也就是投入资本回报率很低，还是不能带来自由现金流的增长，从而不能带来公司价值的增长。许多企业过去的模式是“增长是硬道理”，为了增长不惜重金投入，而不计较投入资本回报率。但如果投入资本回报率低于折现率、低于资本成本，那它导致的不是价值的增长，而是价值的损失。
第三，资本成本，即WACC。合理的资本结构和稳定的投资回报率有助于降低资本成本。波动剧烈的投资回报率风险较大，从而资本成本较高。
第四，投资率，即税后净营业利润中用于再投资的比率。我们看到，税后净营业利润NOPLAT的增长率是与投资率正相关的，但自由现金流是与投资率负相关的，也就是说，加大低效投资并不能带来公司价值的增长，这就是粗放增长。只有在投入资本回报率保持在超过加权资本成本的较高水平上，加大投资率，才会带来公司价值的快速增长。另一方面，投资不足，仅靠高投入资本回报率，还是不能带来公司价值的高增长。
因此，企业的目标应是长期的价值最大化，而不是投入资本回报率最大化。
四、资本市场有效性和非理性假设
对上市公司而言，其价值是由流通的股票价格决定的，这里就涉及到资本市场本身的有效性。
关于资本市场是否有效的假设，西方经济理论中有两派对立的观点。
观点一：尤金·法玛为代表的资本市场有效性假说。
1970年，尤金·法玛发表经典论文《有效资本市场：理论与实证研究的回顾》，在这篇论文中，他开创了资本市场有效性假说。该假说认为，在一个有效的资本市场中，证券价格能够反映所有可用信息，这一假说为理解资本市场行为提供了重要的理论框架。
我们看到，西方的资本市场对一些重要信息的波动响应很快。比如特朗普，好吹牛，好编故事，好说假话，他放出一些信息，马上就会在美国资本市场反映出来。特朗普是商人，他担任总统的时候签署了一个金融法案，支持稳定币——特朗普可以用资金去投资美国国债，用美国国债做抵押，就可以发行稳定币，稳定币可以用于交易和投资。这样一来，特朗普的一份钱做了两件事：一是投资国债获得收益，二是发行稳定币再赚一笔。
观点二：罗伯特·席勒为代表的非理性市场观点。
罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)作为非理性市场假设的代表，在他2003年发表的研究论文中，进一步扩展了行为金融学的理论，对传统有效资本市场假说(ECM)的局限性提出了系统性批评。希勒提出，市场价格的波动性显著高于基本面价值的波动性，这一现象被称为“过度波动假说”。研究发现，市场价格可能长期背离基本价值，例如科技泡沫期间的股票高估，以及泡沫破裂后的价格大幅回调。
2013年，法玛教授与希勒教授共同获得了诺贝尔经济学奖，虽然二者的观点并不相同。诺贝尔奖金既承认资本市场是有效的，也承认资本市场是非理性的。
五、许多公司账上有利润却很少有净现金流
我们看到，许多公司账上有利润，却很少有现金流，或者净现金流远远不抵利润的数字。在权责发生制下，利润是主观的，现金流是客观的。所谓利润主观，意思是利润可以被操纵。
许多公司账上有利润但很少净现金流，可以用多种方式操作。
第一，从自由现金流的公式就可以看出来：对预期应收账款不提高坏账率或不核销坏账损失，对预期存货不提高跌价损失率或不核销呆死料损失，就可以增加利润。
第二，改变收入确认点，可以改变当期收入，从而增加账面利润。
2000年，华为公司在财务政策上做了一个重大调整：把收入确认点从“发货确认收入”推迟到“拿到运营商的初验报告确认收入”。这样一来，华为的现金收入结构变成了：签订合同后，客户预付30%现金，华为开始采购原材料、制造、发货；货到对方国家入关后，对方再付30%现金；华为开始安装，拿到初验报告后，对方再付30%现金——这时90%的现金已经到手；剩下10%在设备运行一年、质量无问题后付清。华为把收入确认点从发货推迟到拿到初验报告，使得销售收入和现金流入基本同步，从而让公司经营非常安全。华为的库存现金实际超过利润，因为利润中还要扣除折旧和摊销，但折旧和摊销并不发生现金流出。因此，华为虽然没有上市，没有直接融资渠道，但它的现金流总是超过利润。
多年积累下来，到2019年美国将华为纳入实体清单、开始全面制裁时，2019年年底华为的库存现金是430亿美元，按当时汇率折算约3000亿人民币。华为手上有3000亿人民币的现金储备，在未来三四年中，一是保证员工薪酬不降，二是分红不低于上一年。在美国制裁下，华为居然分红不少，薪酬不降，所以华为队伍非常稳定，士气非常高涨。
第三，在收付实现制下，公司损益表上的投资收益中有一项是允许按公允价值变动来调节利润，这也加剧了利润与现金流的脱节。比如请一个资产评估公司来评估公司投资资产，它给评高一点，公司的投资收益就有了，收益就是利润，而这个利润并没有现金流保证，因为现金流并没有回来。我曾经给一个保险公司做过两年咨询顾问。这个保险公司的损益表，保费、准备金等项目整体是亏损的，但最后利润反而是盈利的，就靠投资的公允价值变动这一项。
第四，用借贷或直接融资补充现金流。
所以，强调长期现金流是股东价值方法的本质。
03
公司的经营目的
一、股东价值最大化
1.股东价值最大化假设
弗兰克·H·奈特(Frank H. Knight)认为，商业行为只有一个终极目标，那就是赚钱。在这家企业成立之前，这个目标就已确立。企业成员所做的任何决策都只是手段，就算这项决策事关公司的“大政方针”，也概莫能外。（弗兰克·H·奈特：《风险、不确定性与利润》P.219）在奈特看来，赚钱是商业的唯一目标，区别仅在于为谁赚钱、怎么赚钱，以及赚多少钱。
米尔顿·弗里德曼将股东对公司的所有权看作天经地义的。1970年他在《纽约时代》期刊发表论文《企业的社会责任是增加利润》，断言：“管理者是公司所有者的代理人”，进一步说，“管理者的主要责任是按照所有者期望的方式经营生意。”对所有者、投资者来说，他们要的就是回报，就是公司要赚钱。
拉帕波特是股东价值理论中很有影响的一位学者。他关于股东价值最大化的论述指出：所谓股东正是我们自己而不是什么其他人，因此创造股东价值就是创造作为社会多数群体的股票持有者的福利。从股民的普及率来说，持有股票或共同基金的美国家庭已达总数的40%，通过养老金间接持有股票的更是不计其数。机构投资者，主要是养老金和共同基金，持有美国1000家最大型公司57%或整个美国股市47.5%的股份。（A.拉帕波特，《创造股东价值》，P.11）
拉帕波特认为，简而言之，创造价值的公司不仅使股东受益，也使其他利益相关者受益，如果管理者不能创造股东价值，所有的利益相关者都可能受损。自利的动机驱使股东和其他利益相关者积极合作，致力于价值创造。
由近200家著名企业的CEO（包括微软、IBM、亚马逊、谷歌等企业）联合签署的美国商业圆桌会议公告，在1997年以前，一直主张公司的目的是追求股东价值最大化。公告引言中宣称：
商业圆桌会议希望强调，商业企业的主要目标是为其所有者创造经济回报。尽管治理形式与经济绩效之间的联系存在争议，但商业圆桌会议认为，良好的公司治理实践为公司董事会及时应对可能直接影响股东价值的情况提供了一个重要的框架。缺乏良好的公司治理，即使是在财务上表现良好的公司，也可能意味着股东的脆弱性，因为公司没有最佳定位来应对可能出现的财务或管理挑战。
许多关于公司治理的讨论都集中在形式和抽象原则的问题上：公司应该有一个非执行董事长吗？董事会应该设首席董事吗？是否应该限制董事会任职的董事数量？商业圆桌会议认为这些问题很重要。事实上，本声明的大部分内容都是用来讨论这些问题的。然而，商业圆桌会议希望强调，良好公司治理的实质比其形式更重要；采用一套规则或原则，或任何特定的做法或政策，不能替代，本身也不能保证良好的公司治理。
在这份公告中，明确企业的主要目标是为其所有者创造经济回报，为股东创造利润，特别是创造价值。
2.对股东价值最大化的批评
拉帕波特的经典著作《创造股东价值》翻译过来以后，公司治理领域中的重要学者黄一义先生在这本书的序言中认为，金融资本并非是企业价值创造的唯一来源，股东价值只有涵盖了创造企业价值的人力资本时才是成立的。也就是说，黄一义不否定公司的经营目的是为了股东价值最大化，但股东并非只是资金的提供者，应该涵盖那些创造企业价值的人力资本。
“从要素分配理论来说，出资者只是生产要素的提供者之一，并无什么优先权。企业利润的合理拥有者应该是企业家，而不是股东。在现实的商业世界中，我们看到企业创始人或技术发明人等经常拥有最大份额的企业股权，并享有企业价值增长的大部分收益。他们虽然也是股东，但其权利并不是来自他们的出资，而是来源于其人力资本——这种人力资本是企业价值创 造的主要资源。在这种情况下，股东价值只有涵盖了作为非出资者的人力资本，其中也包括雇员（通过股权证等形式）时才是可以成立的。”
“作为出资者的股东，所承受的风险并不一定比其他利益相关者更大，例如雇员一旦失业，其承受的损失可能比股东亏本的损失来得大。”
玛丽·奥沙利文（Mary A. O’Sullivan）认为——
“资本市场不是上市公司主要的资金来源，相反，资本市场倒是股东利用其流动性分散和规避风险的机制。”“大公司尽管大多是上市公司可以通过发行新股融资，不过多项相关研究指出，实际上，美国的股票市场不是，而且从来不曾是这些大公司长期业务投资的重要投资来源。在整个20世纪，美国公司的利润留成和债务融资，而不是股票发行才是企业投资的主要资金来源。也就是说，资本市场不是上市公司主要的资金来源，相反，资本市场倒是股东利用其流动性分散和规避风险的机制，这种对公司潜在风险不承担责任的股东怎么有充分的理由要公司为其利益最大化尽责呢！”（《公司治理百年》）
弗兰克·伊斯特布鲁克和丹尼尔·费希尔认为，“从某种意义上说，员工也是投资者，他们的部分人力资本被公司所专用化了——也就是说，这种人力资本已经适应了这家公司的特定事务，若再换别的工作则会贬值。所以人力资本很难分散投资。”（《公司法的经济结构》P.37）
“即使是主张股东价值理论和委托-代理理论的迈克尔·詹森也承认，因为雇员和管理者发展了公司专有的人力资本，因此通常他们比普通股持有者承担了更大的风险。不受限制的普通股票使得剩余风险可以分散在众多的剩余索取权者之间，每个股东可以选择其承担风险的程度而在提供索取权的公司之间多元化其风险。”（A Theory of The Firm: Governance, Residual Claims, and Organizational Forms, P.142）
3.小结——
公司价值等于未来各期自由现金流的贴现，强调长期现金流是股东价值方法的本质。创造长期经营现金流意味着增长是硬道理。
公司价值也以税后经营净利润为基础，没有税后经营净利润，也就没有公司价值。也就是说，亏损的公司价值还很高，这种情况虽然少见，但也有，比如亚马逊刚上市的时候就是亏损的，连亏了七年才盈亏平衡。那为什么在这段时间里，它的股价还在持续增长？这就是现金流的作用。亚马逊上市的时候，贝索斯在致股东的信里就讲到了这一点。为什么亏损还有现金流？因为它的电子商务资金周转是42天，而偿付供应商货款是70天，意味着它在用供应商的钱做生意。我在TCL案例讲过“以速度冲击规模”。
仅有税后经营净利润，如果投入资本很大，且投入资本收益率很低，公司的价值仍然很低。
公司的有限责任性质，以及股票在资本市场的流动性，使得股东并不比投入人力资本的员工承担更大的风险。
人力资本是价值创造的主要来源，从这个意义上说，员工也是投资者，他们的部分人力资本被公司专用化了，从而导致人力资本很难分散投资，承担的风险反而更大。
资本市场不是上市公司的主要资金来源，相反，资本市场是股东利用其流动性分散和规避风险的机制。所以，认为股东是最终风险承担者，因此应拥有剩余索取权的观点，是存疑的。
二、利益相关者价值最大化
1．利益相关者价值最大化的假设
利益相关者价值最大化理论的代表人物是爱德华·弗里曼。爱德华·弗里曼（R. Edward Freeman）将利益相关者定义为：“组织中的利益相关者是能够影响企业达到目的的或者受企业影响的个体或者群体。”这个定义被广泛使用，但弗里曼也承认，如果所有利益主体都是利益相关者，那么使用这一术语将变得毫无意义。因此，弗里曼将关注点集中到了公司赖以生存的群体之上，尤其是消费者、雇员、供应商、金融家和社会团体。（爱德华·弗里曼等《利益相关者理论：现状与展望》P.180）
玛格丽特·M·布莱尔（Margaret M. Blair）认为，“利益相关者必须被特别定义，它的含义是那些已经贡献了公司专用化资产而这些资产在企业中处于风险状态的人和集团。”（玛格丽特·M·布莱尔著：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》，P.2）
美国商业圆桌会议公告，自2019年起，吸取和反映了利益相关者利益最大化的观点：
“美国人应该拥有一个让每个人都能通过努力工作和创造获得成功、过上有意义和有尊严的生活的经济。我们认为，自由市场制度是创造良好就业、强劲和可持续经济、创新、健康环境和人人享有经济机会的最佳手段。
企业通过创造就业机会、促进创新和提供基本商品和服务，在经济中发挥着至关重要的作用。企业生产和销售消费品；制造设备和车辆；支持国防；种植和生产粮食；提供保健；产生和输送能源；并提供支撑经济增长的金融、通讯和其他服务。
虽然我们每个公司都有自己的企业目标，但我们对所有利益相关者都有一个共同的基本承诺。我们承诺——
为客户提供价值。我们将进一步发扬美国公司在满足或超越客户期望方面的传统。
投资于我们的员工。首先要公平地补偿他们，并提供重要的福利。它还包括通过培训和教育为他们提供支持，帮助他们培养新技能，以适应快速变化的世界。我们提倡多元化和包容、尊严和尊重。（这一点，尤其在AI人工智能的革命中尤显得重要。美国现在高技术公司要是裁员，毫不留情。这需要在职的情况下，公司通过培训为员工提供能力知识和技能的补偿，使他们即使被公司裁掉，在社会上也能找到自己的位置。）
以公平和道德的态度对待供应商。我们致力于成为其他大大小小的公司的良好合作伙伴，帮助我们实现我们的使命。
支持我们工作的社区。我们尊重社区中的人们，并通过在我们的业务中采用可持续的做法来保护环境。
为股东创造长期价值，股东为公司投资、成长和创新提供资金。我们致力于透明度和为与股东的有效接触。”
2．利益相关者假设的缺点
第一，爱德华·弗里曼被广为接受的关于利益相关者的定义过于宽泛。由于利益相关者定义的宽泛性，这也就和社会创造财富等同了。企业作为一种有效利用稀缺资源为客户和投资者创造价值的经济组织的性质也就模糊了。
第二，对于利益相关者的公司治理绩效缺乏合理的评价目标体系。M.詹森（Michael Jensen）认为，“任何一个组织都必须有一个单一的价值目标作为理性行为的先导……在同一时间内，寻求多个维度的最大化收益在逻辑上是不可能的。”
第三，利益相关者理论没有给出分享剩余索取权的优先次序。
第四，利益相关者理论只关注了个人的投资来源，而没有看到公司作为企业投资的主要来源，使得其理论看上去很宽泛，实际上仍然是狭窄的。
三、以长期总附加价值最大化和就业稳定性为目标
日本学者伊丹敬之认为，日本企业的从业员由经营者和工人相结合组成。他们是企业的“主权者”。企业的主权者指对企业基本的、重要性问题持有决策权力的人。同时也指对企业所获经济利益优先持有分配权利的人。说经营者和工人拥有主权，不过是指他们是实际上的主权者。而在法律上，日本的商法规定股东是企业的所有者。（今井贤一，小宫隆太郎主编：《现代日本企业制度》P.47）
伊丹敬之认为，从员主权体制之所以具有高经济效率，是因为在那里工作的人们的利益关系与企业组织的利益关系相一致。如果工作的核心成员同时也是主权者的话，这一点是很自然的。为企业而努力，为企业做出最佳决策最终也是为了自己。（同上书，P.51）
工作的人们与股东相比，哪一方提供的资源更为稀缺，从而为企业做出了更为本质的贡献？一般讲，人是比金钱更为稀缺的资源。只要有高素质的人，自然会有资金聚集。伊丹敬之不认为股东提供资本是对企业做出的本质性贡献。（同上书，P.53）
伊丹敬之认为，判断经济合理性首先要以组织内利益一致的程度为第一根据。如果彼此都确实相信将长期打交道的话，预期采取出卖对方自己单方得利的行为，不如建立协作关系在买卖双方中公正地分配利益，对双方都更有利。（今井贤一，小宫隆太郎 主编：《现代日本企业制度》P.58）
这就是《合作的进化》所描述的重复囚徒困境的博弈选择。
伊丹敬之认为，日本的企业的确是在追求利润。但更严密地说，日本企业追求的与其说是“长期利润”，不如说是“长期的总附加值”。将追求这样的附加值说成是追求利润，绝不是追求古典资本主义的利润，即作为向股东分红的资金的利润。（今井贤一，小宫隆太郎主编：《现代日本企业制度》P.55）
在日本，管理者最明确的目标是追求工人就业的稳定性，而不是分派给股东的红利。（《公司治理：理论与经验研究》P.25）
日本企业是以追求“公司从业员”人均收入最大化为目标。为此，日本企业尽量把利润分配限制在最小的范围内，这有利于提高从业员改善效率的积极性。日本企业尽量将自身保持“精干”，其根本原因就在于此。……这种雇佣政策对参与利润分配的正式员工有利。（今井贤一，小宫隆太郎主编：《现代日本企业制度》P.9）日本大企业形成了核心的稳定成员，他们的薪酬高，分红高，不一定持有股票，但是每年有利润分享，大量的工作外包，与外包企业之间的关系也是长期稳定的。日本这种稳定的企业结构，也同样出现在华为公司。华为现在有21万员工，非雇员（合作者）如软件、器件等，已经超过28万，即很多工作交给合作者去做。这样使得华为的核心层能够维持高薪酬和持股分红，让核心层具有很强的向心力、凝聚力。
稻盛和夫的《阿米巴经营》一书代表了日本企业的经营哲学。
四、最大化公司总财富创造
1．最大化公司总财富创造
彼得·德鲁克（P. F. Drucker）认为，德国和日本公司的经理人并不企图最大化股东的价值或任何该企业“利益相关者”（stakeholders）的短期利益。确切地说，他们要最大化的是一个企业的财富生产能力。也就是说，在他们看来：公司的存在是为社会创造财富。
玛格丽特·M·布莱尔（Margaret M. Blair）进一步指出：我提出公司治理的理想目标应该是最大化整个公司财富创造的潜能，而不应仅仅是为股东最大化财富价值。尽管大部分公司治理问题的讨论都不言而喻地假定这两个目标是一致的。但这两个目标在现代公司里是有差别的。
奥地利管理学家马立克（Fredmund Malik）认为，“要经营管理一家公司，只有一种正确模式，那就是只关注公司的利益，而不去只关注某个群体的利益，或所有群体的利益一起兼顾。不是‘各个群体利益的最佳平衡’，而是‘公司的最佳利益为一切工作的先决条件’。……真正的企业家，他们的底线不是财务会计认为的那种底线，而是企业的生存。他们的最高目标是公司的健康和活力。”
2．最大化股东价值不等于最大化公司总财富创造。
玛格丽特·M·布莱尔认为，在所有权与控制权分离的情况下，“股东价值模型假设企业其他的参与者——经理人、职工、贷款人、供应商和消费者——所有这些人在企业内以明确的合同为基础。股东而不是其他参与者被称之为剩余索取者（residual claimant），股东发挥这一功能事实上为赋予股东重要的控制权和按照股东的偏好来运作公司提供了经济学的理论解释。如果对所有其他的参与者的支付都是一个固定的比率，那么，最大化给股东的回报将会等同于最大化公司所创造的总财富。”（玛格丽特·M·布莱尔著：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》P.23）
玛格丽特·M·布莱尔的结论代表了这一派学者的观点，即为什么只有股东拥有剩余索取权，是因为对公司的其他利益相关者都是通过契约固定了他们的收益，比如对员工，有合同；对于消费者，有契约——商家卖出商品以后，消费者有保修的条款；对于贷款，有抵押；对于供应商，也有契约；而对股东的收益，则没有契约保证。这是这一派学者认为股东拥有剩余索取权的根本原因。因为股东收益没有契约保证，处于风险中。因此，对所有其他参与者的支付都是一个固定的比例，有契约保证的话，那么，最大化给股东的回报将等同于最大化公司所创造的总财富。
但我觉得这个观点有进一步商榷的必要。
首先，在其他财富创造参与者的固定支付比率下所创造的公司总财富，不等于所可能创造的公司总财富，可以肯定，还有巨大的财富创造潜能没有发挥出来。
其次，什么因素导致了经理人和员工创造出超出其酬劳的剩余价值呢？是因为资本拥有创造价值的有形资产，工人要获得维持生计的酬劳只能通过与资本拥有的有形资产结合并创造超出酬劳的剩余价值才能得以实现。不过人力资本等无形资产重要性的上升正在改变这一规则。
这就是马克思《资本论》的基本观点。
什么是资本主义？其中一个重要特征就是雇佣劳动制。雇佣劳动制在资本中起什么作用？它创造出了超过资本支付给劳动者的使用价值的那一部分。马克思认为，更大的超出部分是劳动者没有权利拥有的，这不合理。但为什么造成这种状况呢？因为工人只有两只手，没有创造财富的工具和资产——机器、工具、资产都掌握在资本家手中，所以他只能被资本家雇佣。资本家为什么雇佣他？因为他的劳动能够创造出超出工资和薪酬之上的剩余价值。
最后，在所有权和控制权分离的情况下，管理的这支“有形的手”不掌握在作为所有者的股东手中，而掌握在职业经理人手中，他们决定着公司财富增大到什么程度。所以，如果经理人不能参与剩余价值的分配并拥有合理的份额的话，最大化股东的价值并不能最大化公司创造的总财富。也就是说，那些在雇佣状态下的经理人或公司员工，虽然在契约规定的收益是有保证的，但他们不会因为这种收益而做出最大的贡献。
五、华为公司的经营目的
1．华为公司不追求利润最大化，追求公司长期有效增长
任正非说，“企业的目的十分明确，是使自己具有竞争力，能赢得客户的信任，在市场上能存活下来。我想这是企业的目的和底线。”（任正非：《逐步加深理解“以客户为中心”，以奋斗者为本”的企业文化》，2008）
能赢得客户的信任，才能把产品卖出去，才能获得回报，使自己具有竞争力，才能脱颖而出，在市场上能存活下来，这应该是长期目标。
“华为的董事会明确不以股东利益最大化为目标，也不以其利益相关者（员工、政府、供应商……）利益最大化为原则，而坚持以客户利益为核心的价值观，驱动员工努力奋斗。在此基础上，构筑华为的生存。”（任正非：《董事会领导下的CEO轮值制度辨析》，2012）
任正非的观点是：华为实行员工持股制度，同时把企业目标首先定位为以客户利益为核心。他甚至说“为客户服务是公司存在的唯一理由”。2002年，他让我以这个题目写一篇文章，发表在《华为人报》上。我在发表的时候，把“唯一”两个字去掉了，改成“为客户服务是华为存在的目标”，而不是“唯一目标”。我为什么去掉？因为受了前面那些理论的影响。作为一个学者，提出观点不能随便——今天持这个观点，明天跟着潮流走，那还叫什么学者？所以我很慎重地把“唯一”拿掉了。
任总看了文章之后，问我为什么把“唯一”两字拿掉了。他坚持认为，为客户服务是华为存在的唯一理由。我理解他的思想：人的本性是利己的，但作为一个企业，怎么实现自身利益呢？不能直接说最大化，这种利益的实现得靠利他——让客户满意，为客户提供服务。所以，是通过利他来利己，对员工持股也是如此。
企业家要想清楚：一方面，从公司治理来说，持有的股份要保证在重大决策中的关键作用，否则控制权都没有了，就驾驭不了企业；另一方面，要把员工凝聚在周围，调动他们的积极性，调动干部、高管的积极性，必须给他们以利益。这既是公司的目的，也是公司最高层又是最底层、最基础的制度。
2．追求一定利润水平上的快速增长
在起草《华为基本法》的时候，关于公司的经营目的，我加进去了一段话：“我们追求在一定利润率水平上成长的最大化。我们必须达到和保持高于行业平均的增长速度和行业中主要竞争对手的增长速度，以增强公司的活力，吸引最优秀的人才，实现公司各种经营资源的最佳配置。”因为没有最大化指标，资源配置就不可能是合理或最优的。因为目标模糊，资源配置就很随意。增长速度有两条底线。一是要高于行业的平均增长速度。如果增长速度低于行业平均，说明这个企业已经在市场上衰落了，市场地位在下降。二是要高于行业主要竞争对手的增长速度，这样竞争力和市场地位才是提升的。这是两条基本标准、基本底线。在此基础上，才可能增强公司活力，吸引最优秀的人才，实现各种经营资源的最佳配置。
3.追求公司的长期有效增长
追求公司的长期有效增长，是华为的经营目的。这个经营目的在财务上的解释，就是追求公司的价值，这和我们前面关于价值的讨论一脉相承。也就是说，公司不是在追求某一个利益群体——不管他是股东、员工、还是利益相关者——价值最大化，而是追求公司的长期有效增长、长期生存，这才是公司的最大利益。公司如果连自己的生存都不稳定、都不能有效保障，何谈股东价值最大化？靠什么吸引最优秀的人才？怎么会创造出更大的价值？这是一连串简单的逻辑。
六、小结
第一，利益相关观者更准确的定义是玛格丽特·M·布莱尔的定义：“利益相关者的含义是那些已经贡献了公司专用化资产而这些资产在企业中处于风险状态的人和集团。”只有在这一定义下利益相关者假设才能被合理演绎。
第二，资本拥有创造价值的有形资产，工人要获得维持生计的酬劳只有与有形资产结合并创造超出酬劳的剩余价值才能得以实现，正在成为历史，人力资本等无形资产重要性的上升正在改变这一规则。
第三，最大化公司总财富创造这一公司经营目的的经济学基础是坚实的。它为华为公司经营以价值为纲，追求公司的长期有效增长提供了经济学解释。
04
华为经营目的的内涵
一、有利润的收入，有现金流的利润，不重资产化
“我曾经带高级干部去看客家大屋——土围子，这个土围子为什么能守住？为什么大屋能活下来？关键是每个大屋都有个很好的水井，这就是现金流。我们公司高层干部要清醒认识到现金流的重要性，我们公司到现在没有出现过崩溃的兆头，就是我们一直关注现金流不能中断。粮食等物资可以储存起来，但没有水就不能生存下来。土围子最大的特点就是有水井。国外的城堡都要解决吃水的问题，解决了吃水的问题就解决了战争和生活问题。这跟水井就是我们财务管理的现金流。”（任正非：在2004年三季度国内营销工作会议上的讲话）
“我们是一个轻资产公司，并不具备资产经营的能力和经验。如果我们拥有较重的资产，我们流动性就会变得越来越差，到那个时候，我们面临的问题就不是有效增长，而是生死存亡。”（任正非：与销售融资专家座谈纪要，总裁办电邮〔2012〕25号）
二、资本与劳动利益分享
我们在起草《华为基本法》的时候，任总亲自加了一句话：“资源是会枯竭的，唯有文化生生不息。一切工业资产都是人类智慧创造的。华为没有可以依存的自然资源，唯有在人的头脑中发掘出大油田、大煤矿、大森林……”
这就是华为的经营理念——经营人，而不是经营资产。资产会贬值，但人是唯一可以增值的资产，人力资本可以自我实现增值。
“企业的发展要强调客户、资本、劳动者多赢。因此，我们要强调真正去努力实现客户的需求，要培养对客户需求有激情、有干劲，并孜孜不倦去实现的员工。以长期奉献能力与实现贡献定薪酬，以短期贡献定奖励。我们一定要强调每个人对资本的贡献价值，在这个价值下，每增加一个人，要增加一部分增值价值。办企业一定要使客户满意，这是生存基础；也要使股东满意，这是投资的目的；同时，也要使贡献者满意，我们绝不让雷锋吃亏，这是持续发展的推动力。”（任正非：关于人力资源管理变革的指导意见，2005）
三、不断提升公司的核心竞争力
“公司不为短期的利益所动，紧紧地围绕着企业核心竞争力进行经营管理，一些不利于提升企业核心竞争力的事华为坚决不做，在一些与企业核心竞争力不相关的利益前，华为是经得住诱惑的。可以说，为了核心竞争力华为失去了很多机会与利益，但如果没有核心竞争力，我们将永久地失去发展的机会。”（任正非：《华为的机会与挑战》，2000）
“华为自始至终以实现客户的价值为经营管理的理念，围绕这个中心，为提升企业核心竞争力，进行不懈的技术创新与管理创新。在实践中我们体会到，不冒风险才是企业最大的风险。只有不断地创新，才能持续提高企业的核心竞争力，只有提高核心竞争力，才能在技术日新月异、竞争日趋激烈的社会中生存下去。”（任正非：《创新是华为发展的不竭动力》，2000）
四、构建友好的商业生态环境
“未来华为的成功取决于两点，一、组织的能力与活力；二、商业生态环境。我们的组织有没有能力担负起千亿美元产值的公司运作，有没有活力去应对挑战。商业生态环境对我们的容忍度，不容许我们做大做强。我们有什么办法去改善商业的生态环境。”（任正非：《不要盲目扩张，不要自以为已经强大》，总裁办电邮文号〔2012〕006号]）
“几年前我们提出以土地换和平，加大与友商的合作步伐，实现优势互补，共同为客户创造更大的价值。经过了七八年，我们终于让相当多的人认识到了我们，很多友商开始视我们为朋友。在为客户提供优质服务中展开竞争，在降低开发成本上进行合作……这些管理格局的变化，已经明显反映到我们的发展态势中来了，未来公司的发展将发生很大的历史性变化。”（任正非：《认清形势，加快组织建设和后备干部培养，迎接公司新发展》，2005）
五、长期保持饥饿状态，不谋求赚大钱
“面临这个时代，不是我们要不要引领市场需求，我认为能不能适应这种变化才是最主要的。我们就是要丢掉包袱前进。首先，我认为技术不是门槛，任何技术别人都能赶上来的；客户也不一定有忠诚度，因为你自己就不可能永远这么好地对待你曾经的客户，这些都是不可靠的。我认为真真实实的是商业模式。
为什么我一贯主张赚小钱不赚大钱？这就是商业模式。因为电信网络太不挣钱了，有些设备供应商减少了有些方面的投资，才让我们赶上来了。如果当我们在这个行业称霸时，我们继续赚小钱，谁想进这个行业赚大钱是不可能的，他要赚小钱，他能不能耐得住这个寂寞？耐不住寂寞他就不干了，还是我们占着这个位置。如果我们长期保持饥饿状态，不谋求赚大钱，最终我们能持久赚钱，赚小钱。如果分配不是很差，还过得去，大家不散掉就行了。如果我们想垒起短期利益，想赚大钱，就是自己在埋葬自己。”（任正非：在运营商网络BG战略务虚会上的讲话及主要讨论发言，总裁办电邮讲话〔2014〕016号）
六、掌握核心制造，但这不意味着重资产化
目前来看，华为要把核心制造——关键器件、核心器件、芯片等都要掌握在自己手里，这意味着进入了重资产领域。华为为什么要进入这个产业？因为靠供应商、合作者保证不了质量，他们没有争做世界第一的雄心壮志。而华为是要争做世界第一的，用二流的器件怎么可能做到世界第一？只有自己去做。
华为现在虽然控制核心制造，掌握一定的重资产，但整个公司的经营理念、经营方针并不是重资产化。因为重资产的流动性会变得越来越差。
“我们要把核心制造掌握在自己手里面，扩大核心制造。为什么一定要把核心制造掌握在我们自己手里？核心制造外包出去，以为是降低了成本，但有些外包厂可能想自己多赚钱，让员工少拿钱，工资给得低，人员流动太快，熟练程度就降下来了，有可能工艺就稳不住，产品质量就下降了。华尔街就是为了拿很高的利润，通过外包转移制造业，制造业空心化了，就可能会失败。”（任正非：在强化来料质检中心建设规划及预算汇报会上的讲话，总裁办电邮讲话〔2024〕045号）
七、方向大致正确，组织充满活力
“上海会议决议的标题就是方向要大致正确，那为什么不要求绝对正确呢？早期真理是模糊的，只能方向大致正确，人类从来就没有过绝对真理，都是相对的。这个时代如果你没有赶上发展机会，即使落后了一点点，但事实上你已经被时代抛弃了。”（任正非：在剑桥和伊普斯维奇研究所座谈纪要，总裁办电邮讲话〔2018〕092号）
“破釜沉舟，把危机意识和压力传递到每一个员工。通过无依赖的市场压力传递，使内部机制永远处于激活状态。”（任正非：《华为的红旗到底能打多久》，1998）
“方向正确是领袖要素。领袖要素是方向大致正确的一个保障，组织充满活力要成为方向大致正确的另一个保障。组织充满活力既要能够使得大致正确的方向得以贯彻执行，也要善于自我批判，使得一旦方向脱离大致正确后，能够及时纠偏。在知识爆炸、行业快速变化的今天，充满活力的组织要让领袖听得见来自各个层级的声音，吸收全组织的精华，以保证持续维持大致正确的方向。”（任正非：在人力资源管理纲要2.0沟通会上的讲话，2017）
“方向大致正确，组织充满活力。”是我修订的《价值为纲》中很重要的命题，也是值得企业领导借鉴的重要命题。
华为已经走到前列，要领导世界级的产业往前走，这个产业未来往哪个方向发展，这是华为高层肩上最重的担子。但是华为本身保证不了这一点，有太多的不确定因素，只能方向大致正确，而根本上是要组织能够快速的响应，快速的纠正，保证组织的长期生存，让组织充满活力。
八、小结
第一，“资源是会枯竭的，唯有文化才会生生不息。一切工业产品都是人类智慧创造的。华为没有可以依存的自然资源，唯有在人的头脑中挖掘出大油田、大森林、大煤矿……”华为是靠人的创造力、团队协作和艰苦奋斗长期生存，而不是靠重资产，这是华为的经营方针。
第二，通过无依赖的市场压力传递，使内部机制永远处于激活状态。企业根本上是靠市场竞争激活的。
第三，长期保持饥饿状态，不谋求赚大钱，是华为的商业模式。
第四，办企业一定要使客户满意，这是生存的基础；也要使股东满意，这是投资的吸引力；同时，也要使贡献者满意，我们绝不让雷锋吃亏，这是持续发展的推动力。
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总结：回归价值的本源
华为是一家非上市公司，其财经管理以价值为纲，这里的价值概念不是资本市场的估值，而是回归了价值概念的本源，即——
强调长期现金流是公司价值方法的本质；
可持续增长靠的是研发投入和管理变革的厚积薄发；
质量是增长的基础，诚信是质量的实质；
专注是成长之本，非相关多元化是成长之殇；
钱可载舟，也可覆舟，回归价值的本源才可能创造出可持续的增长。
只要公司具有巨大的潜在价值，公司虽然未上市，但一旦剥离某项业务出售，价值立刻体现出来。
因此，一个企业一定要看准一个领域，看准一个产品。如果能在关键器件下决心做到领先，锻炼出一支队伍，锻炼出一个管理体系，公司就有无可限量的前途。
